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금통위는 경제전망 상향 조정 및 대내외 불확실성을 근거로 기준금리를 만장일치로 동결했다.
4월 금통위는 수출을 중심으로 한 경기 회복 진단, 대내외 불확실성 지속, 물가 상승압력 강화 등을 고려해 만장일치 정책금리 동결기조(1.25%)를 이어갔다.
수정 경제전망에서는 사드 배치에 따른 부정적 영향을 반영(성장률 -0.2%p)하고도 수출증가와 설비투자 확대, 경제주체들의 심리 개선, '16년 GDP 상향 조정 등을 근거로 성장률을 상향 조정했다.('17년 2.5%→2.6%, '18년 2.8%→2.9%)
한편 한은 총재는 중장기적 경기 회복의 불확실성이 여전히 상존한다고 평가했으나, 성장률 전망 상향 조정과 금융안정의 필요성 피력 등을 통해 정책금리 인하 필요성이 낮아졌음을 시사하고 있다. 다만 채권시장은 성장률 전망 상향 조정보다 한은 총재의 성장경로 관련 보수적 발언과 직전일 미국 국채 금리 하락에 영향을 받으며 강세를 기록했다.
수출 호조세가 지속되는 가운데, 소매판매 개선 및 소비심리 호전으로 소비 위축 우려는 약화되고 있다.
2월 산업활동은 광공업 생산과 설비투자를 중심으로 전월대비 증가세가 둔화됐으나, 3월 수출(+13.7%, YoY)은 반도체와 석유화학 업종 호조로 견조한 회복세를 기록했다. 2월 산업활동 동향(%, MoM)은 광공업생산 -3.4, 서비스업생산 +0.1, 설비투자 -8.9, 건설기성 +7.8 등을 기록했다.
또한 경제주체들의 심리가 회복되고 소매판매도 호전(1월 -2.0%→2월 +3.2%, MoM)됨에 따라 소비 위축 우려가 완화됐으며, 5월 연휴와 탄핵 이슈 마무리 등은 내수 개선 요인으로 작용할 가능성이 크다.
다만, 고용의 경우 실업률과 고용률 개선에도 불구, 구조조정에 따른 제조업 고용 한파가 지속되고 건설 일용직과 자영업자 증가 등이 두드러져 고용의 질 개선은 제한적이다.
3월 CPI는 농축수산물 가격 상승, 유가 상승 등 공급측 요인에 기인해 4년 9개월 만에 가장 높은 증가세를 기록했으나, 근원물가는 여전히 1% 중반에서 등락해 수요측물가 상승압력은 크지 않은 상황이다.
향후 통화정책 방향
한은 경제전망 수출 및 설비투자 개선을 , 배경으로 '14.4월 이후 처음으로 성장률 상향 조정했다.
한은은 수정 경제전망에서 수출 호조 및 설비투자 확대, 작년 성장률 실적치 상향 수정(2.7% → 2.8%)등을 배경으로 금년과 내년 성장률 전망을 소폭 상향 조정했다.('17년 2.5% → 2.6%, '18년 2.6% → 2.8%) 금년 소비자물가 상승률 역시 1.8%에서 1.9%로 상향 조정했다.
부문별로 전 영역에서 성장률 전망이 상향 조정됐는데, 설비투자의 경우 IT 기업을 중심으로 한 투자 확대 기조 등을 반영해 큰 폭 상향 조정됐고 수출 또한 1/4분기 호조 등을 반영해 상향 조정했다.
2017년 부문별 성장률 전망 조정(%)치는 민간소비 1.9 → 2.0, 설비투자 2.5 → 6.3, 지적재산생산물투자 2.9 → 3.2, 건설투자 4.3 → 4.5, 상품수출 2.4 → 3.3, 상품수입 2.3 → 4.0 등이다.
또한 금번 수정 전망에서는 사드 배치에 따른 중국 관광객 30% 감소와 대중국 수출 2% 감소 전망에 따른 부정적 영향(-0.2%p)이 반영됐으며, 새정부 출범에 따른 재정확대 가능성은 배제할 수 없다.
한편 경기 하방리스크가 상존함에도 불구하고, 한은이 성장률 전망을 소폭이지만 상향조정한 것은 정책금리 인하 필요성이 낮아졌음을 시사하고 있다. 한은의 성장률 전망 상향 조정은 '14.4월 이후 처음이며, 과거 한은은 성장률 전망치를 지속적으로 하향 조정했다.
경제 전망 상향 조정에도 불구 소비 여력 , 감소와 고용 질 악화, 특정 산업 중심의 호조, 통상정책 불확실성 등으로 경기 전반의 회복력은 제한적인 것으로 판단된다.
경기가 수출을 중심으로 개선 흐름을 보이고 있으나, 특정 업종(IT)에 편중된 수출 호조, 소비 부진, 고용의 질 악화 등을 감안할 때 경기 전반의 회복력은 크지 않은 상황이다. 소비의 경우 정부 정책으로 일시적 부양효과가 있을 수 있으나, 원리금 상환 부담 및 고령화 등에 따른 가계 소비여력 감소를 고려할 때 소비 개선의 지속 가능성도 제한적이다.
특히 수출 호조에도 불구, 제조업 가동률은 금융위기 이후 꾸준히 하락해 70% 초반에서 등락하고 있으며 10대 주요 업종의 상위 및 하위 업종 간 가동률 격차 확대가 지속되고 있다. 제조업 10대 주요 업종 중 상위/하위 25% 업종 평균 가동률(2010년→2016년, %, KDI)은 90.7/67.1 → 67.1/45.0 등이다.
또한 수출의 경우에도 IT 업종을 제외하면 수출 호조는 가격 상승에 주로 기인하고 있고 IT 기업의 고용 유발 등 파급효과도 크지 않은 상황이다. 아울러 글로벌 보호무역주의 강화, 중국의 사드 배치 경제 보복, 북한 관련 리스크 등 경기 하방 리스크 요인들이 상존하고 있어 경기 회복세 지속 여부는 지켜볼 필요가 있다.
연준 대차대조표 정상화 논의가 가시화되는 가운데, 이에 따른 금융불안 가능성과 불확실성은 국내 통화정책을 제약하고 있다.
지난 3월 FOMC 의사록에서 연준의 보유자산 재투자 축소 필요성이 논의된 것으로 확인되면서 금리인상에 이어 대차대조표 정상화 시작도 가시화된 상황이다. 의사록에 따르면 대다수 위원들은 경제상황이 예상 전망 경로 수준에 부합하는 경우 금년말 만기도래 자산 재투자 정책 변경이 적절하다는데 동의하고 있다.
한편 연준은 대차대조표 정상화의 경우 금리 대응여력 확보 필요성과 경제 충격 최소화 등을 고려해 정책금리가 일정 수준에 도달한 후 “점진적으로 예측 가능하며 질서있게” 진행할 것임을 시사해 왔다. 옐런 의장은 향후 경기가 하강 반전할 경우를 대비한 금리 대응 여력 확보를 위해 금리인상이 우선적으로 진행될 것임을 언급했다.('16.12월 FOMC)
또한 아직까지는 정책금리 관련 특정 수준에 대한 명확한 기준을 제시하지는 않았으나 정책금리 1.5% 내외에서 재투자 중단이 동반될 가능성이 높은 상황이다. 연준이 정책금리가 정상 수준(3.0%로 예상)에 절반 정도에 근접했을 때 자산 재투자를 축소하는 것을 선호한다는 견해가 대두되고 있다.(샌프란시스코 연은 총재, '17.3월)
이에 따라 금년 중 연준이 추가 2차례 금리인상을 단행하는 경우 연말 정책금리가 1.25%~1.50%에 도달하면서 보유자산의 재투자 중단 또한 시작될 가능성 상존하고 있다.
한편 연준의 대차대조표 축소는 전례가 없었다는 점에서 출구전략 과정에서의 불확실성은 금융불안 요인으로 잠재되어있으며, 이는 국내 통화정책 운신폭을 제약하는 요인으로 작용하고 있다.
기자회견에서 한은 총재는 연준의 대차대조표 축소를 비롯한 통화정책 정상화로 금융시장 불확실성이 높아질 것으로 전망하면서 통화정책 역시 금융안정에 주력해야 할 필요가 있다고 언급했다.
연준의 대차대조표 축소의 경우 만기도래 자산의 점진적 재투자 중단이 우선적으로 시행될 전망이다.
현재 연준이 보유한 채권 규모는 총 4.2조 달러로, 금융위기 이전의 경우 보유자산의 30~40%가 단기 국채였던 반면, 위기 이후에는 미국 장기국채와 MBS, TIPS 및 FRN 등 장기채로 구성되어 있다. 연준 보유 자산 평균 만기(년, 금융위기 이후 기간은 MBS의 조기상환 위험을 고려한 추정치)는 금융위기 이전 2.2 → '13년 6.8 → '17년초 4.9 등이다.
한편 대차대조표 축소 방법은 만기도래 자산의 재투자 중단 혹은 점진적 축소, 보유자산 매각 형태로 가능하나 대차대조표 규모의 안정적 유지를 위해 만기도래 자산 재투자의 단계적 축소가 우선적으로 진행될 전망이다. 보유채권 매각은 자산 시장에 공급을 확대시키는 요인으로 직접 작용하면서 가격 하락을 야기하고 있다.
또한 시장 충격을 최소화하기 위해 자산 재투자 축소는 예측 가능한 속도로 점진적으로 이루어질 것으로 전망된다. 특히 뉴욕 연은이 '16.12월 PD 대상 조사를 토대로 작성한 긴축 시나리오에 따르면 자산재투자 축소는 '18년 중순에 시작해 3.5년간 진행하고, 월간 자산 축소 규모는 약 350억 달러 내외(2022년말 보유자산 규모 2.8조 달러)일 것으로 추정되고 있다.
연준 자산대차대조표 축소는 장기영역 중심의 금리 상승 요인으로 작용할 전망이다.
과거 연준의 금리인상기 美 시중금리는 정책금리 인상을 선반영해 상승흐름을 이어간 후 금리인상 종료가 가시화되자 반락했으나, 금번 금리인상기에는 대차대조표 축소가 동반됨에 따라 장기금리 상승압력이 가중될 전망이다. 특히 '00년과 '06년 금리인상 종료 직후에는 美 국채 금리가 정책금리와 역전됐다.
더욱이 그간 연준의 장기채 보유가 기간 프리미엄과 MBS 스프레드 축소 요인으로 작용해왔다는 점에서 보유자산 축소 논의 구체화시 장기금리 상승압력이 부각될 전망이다. 특히 기존 연구에 따르면 연준의 비전통적 통화정책으로 미국 국채 10년 금리는 약 150bp 하락한 것으로 추정되고 있으며, 보스턴 연은은 연준의 5000억달러 장기채 매입에 따른 장기금리 하락 효과가 20~25bp라고 언급했다.(2015.2월)
비전통적 통화정책으로 연준 보유 채권이 약 3.49조 달러 증가한 것을 감안하면 미국채 10년 금리 하락 효과는 약 140~175bp로 추정되고 있다.
한편 최종적인 대차대조표 규모와 구성 채권에 따라 시중금리에 미치는 영향은 다소 상이하겠으나, 현재 美 국채 금리가 양적완화 시기 저점 대비 80bp, 테이퍼링 이전대비 40bp 상승한 상황임을 고려할 때 추가 상승여력은 충분하다. 또한 국내 장기금리 역시 미국 국채 금리와의 높은 동조성을 보여왔다는 점에서 연준의 통화정책 정상화에 따른 금리 상승압력 부각은 불가피하다.
연준의 통화정책 정상화 속도에 맞춰 채권시장 변동성이 확대될 가능성이 있다.
연준이 금년 중 추가 2회 금리를 인상하는 경우 국내 기준금리와의 역전 현상이 발생하고 자본 유출 우려가 대두되며 국내도 정책금리 인상 압력이 확대될 가능성이 크다. 한은 총재 역시 美 금리인상은 국내 정책금리 실효하한을 상승시킨다고 강조한바 있으며, 정책금리 역전이 가시화되는 경우 금통위내 금리인상 논의도 확대될 가능성이 있다.
한편 외국인 채권 자금의 경우 차익거래 유인 증가 및 환차익 기대, 아시아 중앙은행투자 확대 등으로 금년 들어 대폭 유입됐으나, 美 금리인상에 따른 내외금리차 축소시쿠폰 차익 감소로 자금 유입 유인도 감소할 전망이다.
또한 美 정책금리 인상에 따른 리보금리 상승은 조달비용 증가로 이어져 차익거래 유인이 감소하기 때문에 연준의 추가 금리인상시 외국인 자금 유입 기조 지속을 담보할 수 없는 상황이다. 여타 조건이 동일할 때 리보금리 상승시 차익거래 유인(원화채 금리-리보금리-FX 스왑 포인트)도 감소하게 된다.
다만 경기 회복세 지속력이 크지 않아 금년 중 금통위의 기준금리 동결기조가 이어질 전망이다.
금번 경제전망에서 성장률이 소폭 상향 조정됐으나 여전히 통상정책 불확실성 등 경기 하방 리스크가 상존하고 있고, 경제 구조적 요인 등도 기인해 GDP 갭은 상당기간 마이너스 상황이 지속될 전망이다. 가계소득 개선 부진과 고용불안, 고령화 및 원리금상환부담에 따른 소비 제약 등은 중장기적 경기 회복세를 제한하고 있다.
물가의 경우에도 CPI를 중심으로 목표수준에 근접했으나 수요측 인플레 압력은 크지 않아 물가 상승으로 인한 정책금리 인상 압력도 제한적이다. CPI는 공급측 요인에 의해 2% 내외에서 등락 중이나 근원 물가는 1% 중반에 그칠 전망이다.
이에 따라 당분간 금통위는 정책금리 조정에 신중한 스탠스를 유지하는 가운데, 금년 중 동결기조가 지속될 것으로 판단된다. 다만, 미국과 국내의 정책금리 역전은 국내 통화정책의 부담으로 작용함에 따라 자본유출 압력이 확대되는 경우 금통위의 금리인상 논의가 확대될 수 있음에 유의할 필요가 있다.
하나금융경영연구소 |
기사최종편집일:2024-04-29 15:15:56
