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미국은 소비 및 투자 회복에도 불구, ’18년 재정정책 기조가 다소 긴축적으로 선회하여 성장률 회복을 제약할 것으로 보인다. 세제개혁안은 하반기 중 통과 가능성에 무게를 두고 있다.
유로존의 경우 Brexit 협상 장기화 감안시 실물경제 영향 미미, 각종 정치이슈 부각은 불확실성 요인이며 유로시스템 리스크로 전이될 가능성 낮은 편이다. 중국은 제조업 설비감축 등 공급측 개혁은 완만한 경기둔화 요인이며, 국유기업 중심의 디레버리징 가속화가 총수요 훼손으로 연결되지는 않을 것으로 보인다.
우리나라의 경우 한은은 11월 금리인상 이후 2018년 4~5월 추가 인상이 점쳐지고 있다. 부동산 경기급랭이나 가계 B/S 위기 현실화 가능성은 낮다. 재정정책은 완만한 확장기조를 유지할 전망이다.
환율시장의 경우 트럼프 정책은 달러 약세를 선호하고 있다. 이를 통해 미국 수출 확대 통한 자국 경상적자 축소 위해 무역 압박과 상대국 통화강세 유도를 지속할 전망이다.
저물가 장기화 가능성을 감안할 때 향후 금리인상 속도 느려질 것으로 보인다. Fed B/S축소는 점진적 진행이 예상된다. 통화승수 회복을 상정한 변화이기에 금융시장 및 유동성 환경에는 부정적이지 않을 것이다.
주요 선진국 중앙은행의 통화정책도 동반 정상화가 예상되고 있다. 주요국 통화정책 방향성 차별화에 따른 미국 달러만의 강세는 일단락되었다는 판단이다. EM 부채 문제보다는 Cyclical 회복에 더욱 주목 : 말레이/터키 등 과잉부채국은 위험관리가 진행되고 있다. GDP성장+인플레 환경 통해 부채부담 추가 경감이 이뤄질 전망이다.
메리츠증권은 ’18년 말 원/달러 환율 1,070원을 예상했다. 북핵 문제는 외교적 수단 통해 완화 노력. 북핵 이슈 부각되지 않는다면 세계 경기회복과 위험선호로 강세를 지속할 것이라는 전망도 덧붙였다. 메리츠증권이 전망하는 글로벌 경제 상황 및 주식시장을 소개한다.
주식시장 전망
Anatomy of a bear market : 약세장의 역사 = 왜 약세장의 역사에 주목하는가? 글로벌 증시 강세가 예상되지만 2009년 금융위기 회복 사이클의 마지막 5번 상승 파동은 탐욕과 공포의 밸런스를 유지했다.
그 대상의 예는 1873년 패닉, 1893년 패닉, 1907년 패닉, 1929년 대공황, 1963년 Kennedy Slide, 1987년 Black Friday, 2000년 닷컴버블, 2007년 금융위기 등이다.
약세장의 역사를 통해 얻을 수 있는 시사점은 약세장이 시작되기 전에는 반드시 과열이 존재한다는 점이다. 약세장을 초래하는 주요 원인은 긴축, 경기침체, 신용위기, 주도주의 하락 등이다.
Great Recession 이후의 New Paradigm = 경제의 선형성, 자동복구기능, 필립스커브 등의 유효성은 대침체 이후 현저히 약화됐다.
구조적 장기침체는 여전히 유효하다. 글로벌 경기가 회복되고 있음에도 불구하고 구조적 장기침체론은 여전히 유효해 이런 관점의 정책적 접근이 필요하다.
또 저금리의 시대를 맞아 실질 자연 이자율이 현저히 하락했다. 시중 금리 추가 상승세는 제한적이어서 향후 침체 사이클에서는 비전통적 대응 수단이 필요하다.
버블 리스크도 커지는 중이다. 상기한 이유로 인해(구조적 장기침체, 저금리) 자산 시장의 버블 리스크는 커지고 있다. 금융 규제 완화는 더욱 가속화되고 있다.
한편, 구조적 장기침체 하에서 케인스적 접근이 필요하다. 또한 플랫폼 경제 시대에서 슘페터적 접근도 매우 중요하다.
미국의 FANG, 중국의 BAT 등 플랫폼 기업이 이 시대의 혁신기업이다. 혁신의 속도는 2017년 이후 가팔라지기 시작했다.
2018년 투자전략
재정긴축 탈피, 달러 약세, 미국 가계 레버리지 부활, 고압경제, 경기회복, 이익 레벌업, 플랫폼 혁신, 규제 완화 등 기존 증시 상승 요인은 유효하다.
The Last Rally, 5번 상승 파동 : 2016년 이후 대침체 이후 상승장의 마지막 랠리, 글로벌 동시 회복, 디레버리징 종료, 약달러, 플랫폼 혁신 등 2018년 하락 추세를 초래할 수 있는 리스크는 미국 부동산 시장 과열, 중동 이슈 등 공급 충격으로 유가 오버슈팅, 플랫폼 기업 규제 등이 꼽힌다.
한국 증시의 상대적 매력은 유효하다. 한국 시장은 전형적인 Cyclical 시장이다. 경기 회복 국간에서 가장 높은 레버리지 효과가 발생하고, 또한 EM 대비 크게 저평가돼 있다.
Active 펀드의 부활 : 경기 회복 후반부로 갈수록 실적 장세 성격이 강해진다. 매크로 트레이딩 약화되고 종목별 접근이 유효하다. 특히, Active 펀드에 유리하다.
2018년 주목해야 할 글로벌 종목으로는 전기차(Tesla), 플랫폼 기업(Nvidia, Alibaba), 투자 사이클 회복(Transocean), 미국 경기 민감 소비(Gap) 등을 들 수 있다.
퀀트 투자전략
2017년은 ‘Fast Follower’ : 신흥국 내 한국의 선전이 돋보였던 시기였다. 높아진 기업이익 만큼 올랐다. 밸류에이션 디스카운트 축소 조짐도 감지됐다.
2018년의 고민은 ‘되돌림’ 및 정체 우려 : 2017년 주가 급등에 따른 반작용 우려, 기업실적 Peak-out, 경기모멘텀 둔화 등이 대표적이다.
주가 반작용 : 2년 연속 주가가 20% 이상 상승한 경험은 없지만, 경험적으로 주가 변곡점은 ‘쏠림’과 ‘패닉’에서 발생했다.
기업실적 Peak-out : 구조적인 기업 실적 레벨업은 진행형이다. 성장률 둔화보다 레벨업 지속 여부가 더 중요. 현재는 2004년과 닮은 꼴이다.
경기모멘텀 둔화 : 추세가 바뀌지 않았다면 경기 모멘텀 둔화기(경기선행지수 모멘텀 둔화기)에도 기업이익 상향 조정은 지속되고 있다.
2018년 주식시장의 Keyword : 확산(Diffusion)
2018년 주식시장의 키워드는 ‘확산’일 것이다. 본격적인 지형 변화보다는 ‘주도권’의 확산 및 다변화 가능성이 높다.
2017년 주도주(IT H/W + 시크리컬)의 구도에 변화는 없지만, 소외 업종 중심으로 주도권이 확산될 것으로 예상된다. Growth와 Level간의 충돌이 발생할 수 있기 때문이다. 2017년은 기준 주도주가 기업이익의 Growth와 Level을 주도했던 업종이었지만, 2018년은 Growth의 둔화는 불가피하다. 반면 소외 기업(ex. 자동차, 화장품) 등은 2018년이 턴어라운드의 원년으로 이익 성장의 Growth가 눈에 띌 것이다.
Size–rotation 및 확산 : 2018년에 기대되는 또 다른 변화는 대형주에서 중소형주로의 확산이다. 2004년~2007년 실적 정상화 및 성장 국면에서 수반됐던 현상이자, 대형주로의 단기 ‘쏠림’이 수반 중이다. 경험적으로 중소형주 선전의 시작은 ‘정책’이다. 공교롭게도 현재는 1999년 벤처기업 육성정책, 2004년 말 코스닥 활성화 방안과 유사성이 있다.
KOSPI 전망 및 전략
2018년 KOSPI 순이익 152조원 전망(+8.0%) : 2017년 141조원에 비해 성장률은 둔화되지만, 일부 업종 착시 효과 제외 시 사실상 두 자리 수 성장을 기록할 전망이다.
2018년 KOSPI Target 2,400~2,900pt : 2018년 예상 순이익은 152조원으로 추정된다. Target PER 11배 가정할 경우다. PER 11배의 근거는 EM 대비 PER 할인율 평균 회귀 가능성, 배당성향 20% 도달에 따른 밸류에이션 상향 등이다.
KOSPI 예상 동선 : ‘역L자형’ 패턴이 전망되고 있다. 2018년 상반기 주가 강세 후 하반기 단기 박스권이 전망된다. 당사의 KOSPI 예상 동선이 바뀔 수 있는 요인은 이익 전망의 변화에 있다. 시나리오 분석 결과 현 수준에서 이익 전망 10% 이상 상향시 ‘상저하고’의 패턴이 반대의 경우 ‘상고하저’로 전개될 수 있다.
업종 전략에 있어서는 상반기는 ‘소외 내수 및 수출기업’, 하반기는 ‘IT H/W + 시크리컬’ 등이 유효할 것으로 보인다.
메리츠 Top Picks : 삼성전자, LG디스플레이, 현대차, SK이노베이션, 삼성중공업, LG생활건강, 카카오, 한미약품 등이다.
글로벌 투자전략
2018년 WTI 연평균 배럴당 60달러 전망된다.
2000년대 이후 원자재의 금융상품화(Financialization of Commodity) : 기존의 실물 수요 + 투기적 수요의 변동이 원자재 가격을 좌우하고 있다. 원자재 실물 수요는 글로벌 경기 호조로 대부분 증가 추세 → 개별 시장의 공급 여건이 가격 결정 요인이다.
’17년 말 국제유가 상승의 배경은 공급측 충격 : 지정학적 위험과 OPEC 감산 연장 기대감 유효하다.
원유 선물시장의 백워데이션(Backwardation) 전환은 유가 강세 신호 : 이는 아람코 IPO 성공을 위한 필요조건이다.
그러나 미국 셰일 오일 증산과 사우디의 점유율 확보 전략을 감안할 때 국제유가 배럴당 70달러대 안착은 기대난이다. Brent-WTI 스프레드는 ‘15년 12월 미국산 원유 수출 금지 해제로 인해 배럴당 5~6달러대가 상한선이다. ’18년 WTI 연평균 배럴당 60 달러로 전망되고 있다.
닥터 코퍼(Dr. Copper)의 귀환 = 금융위기 이후 낮은 이자율과 통화 팽창으로 투기적 수요 증가 → 부피당 가치가 커 투기 거래에 유용하게 쓰이는 금속 그룹(구리, 아연, 알루미늄, 금)과 그렇지 않은 비금속 그룹(콩, 옥수수, 연료, 천연 고무) 간 가격 디커플링 발생하고 있다.
중국이 지배하는 비철금속 시장: 중국의 경기 회복 및 과잉 생산 구조조정으로 인해 가격 상승 국면이다.
여전히 매력적인 신흥국 자산 = 신흥국 자산에 대한 수요가 글로벌 금융 사이클을 움직이는 동력이다. 반대로 신흥국 경기 사이클은 글로벌 자금 유입에 따라 결정된다.
‘17년 선진국 신용 사이클 확장 → 신흥국 경기도 상승 국면에 진입해 있다.
’18년 성장에 대한 확신으로 위험 선호 강화 : 고베타 주식, 신흥국 자산 등 위험자산 가격 상승 지속될 것이다.
주도주는 기술주 : 현재 기술주 강세는 닷컴 버블 당시보다 실적 장세의 성격을 띠고 있어 추가 확산 가능이 크다.
통화정책 디커플링 지역 : 미국 · 영국 금리 인상 > 유로존 테이퍼링 > 일본 완화정책 지속 > 인도, 브라질, 러시아 기준금리 인하, 선진국 긴축에도 부양적 통화정책 기조 유지하는 신흥국(인도, 브라질) 및 아시아 수출국 투자가 유효하다.
글로벌 이슈분석
미국의 부동산 버블 붕괴 = 경제학자들은 경제에 미치는 파급효과에 따라 ‘나쁜 버블’과 ‘비교적 괜찮은 버블’로 분류한다. 신용을 동반한 부동산 버블은 ‘나쁜 버블’이다.
미국 부동산 가격 상승세 지속 : 상업용 부동산과 주거용 부동산 저점대비 90%, 40% 상승했다. 미 경기에 대한 낙관적 기대감, 완화적 금융환경 기반한 것이다.
버블이라고 보기 어려운 주거용 부동산 : Housing Affordability Index 149.9(역사적 평균 139), 가처분소득 대비 모기지 81.3%(역사적 고점 113%)
상업용 부동산 시스템 리스크로의 확대 가능성 점검 : 최근 상업용 부동산 가격 상승세가 둔화되고 있다. 상업용 부동산 관련 대출 소형은행 대출잔액의 40%에 달하기 때문에 시스템 리스크로 확대될 수 있는 요인이다.
CMBS 연체율 역사적 저점, 상업용 부동산 Cap rate spread 역시 역사적 평균 수준.으로 밸류에이션 부담 크지 않은 상황이다. 최근 상업용 부동산 가격 조정은 쇼핑센터, 창고 가격 하락에 기인 온라인 쇼핑 발전의 파괴적 혁신 영향을 받고 있다.
플랫폼 규제 = Antitrust is Sexy Again : 플랫폼 기업 네트워크 효과 기반으로 파괴적 혁신, 독점적 시장 지위 형성하는 중이다. 시장 경쟁 악화에 대한 경계의 목소리 언론, 학계, 정치가로부터 나오는 중이다. 독점 시장 시장균형보다 높은 가격, 적은 생산 진행되기 때문에 사회적 자중손실 발생, 시장실패의 결과다.
정부 반독점 제재 주도주 조정 계기 : 미국 증시 역사 속 정부 주요 반독점 소송은 지수 고점에서 진행되었고 당시 주도주 평균 50% 이상 조정 경험이 있다.
미국 반독점법과 기업 제재 수단 : 기업 독점적 지위 남용 금지, 일부 기업의 지배력 높은 산업 내 M&A 금지, 약자 보호, 과징금 부여 등이다.
플랫폼 기업 제재의 어려움 : 인터넷 기반 플랫폼 기업은 산업 구분 모호해 시장점유율 산정이 어렵고 무형의 서비스기 때문에 상품 구분이 모호하다. 과거 IBM, 마이크로소프트 대상으로 진행한 소송 철회되거나 항소 이후 기각된 경험이 있다.
유가 오버슈팅 = 미국 Over-supply 시대의 종료 : 18년 미국 원유 재고량 5년 평균 수준에 근접 또는 하회 가능. 원유 수출 증가와 내수 수요 증가 결과다.
중동발 정치 불확실성이 야기하는 공급충격 가능성 : 중동지역 사우디-이란 간 긴장관계 심화. 레바논, 시리아, 예맨, 이라크 등에서 대리전 진행중. 분쟁지역은 주요 원유 생산지나 수송로에서 진행되고 있기 때문에 사태의 악화는 원유 시장 공급 충격으로 이어질 수 있는 부분이다.
유가 급등이 어려운 이유 : OPEC의 낮아진 시장 지배력(오일쇼크 당시 시장점유율 54% → 현재 40%), 셰일가스 혁명으로 생산성 급격히 개선, 유가 상승은 셰일가스 생산 증가로 이어질 것으로 보인다. 사우디 정부 2018년 IPO 목표, 지정학적 불확실성 증가는 IPO 가격 산정에 부정적 요인이다.
원유 가격충격과 연준의 대응 : 유가 급등은 인플레이션 상승 요인이나 연준의 정책대응은 원인에 따라 다르게 진행되고 있다. 공급충격 유가급등은 실질임금 하락 요인, 정책금리 인하로 대응하는 계기가 되고 있다.
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기사최종편집일:2024-05-17 09:02:00
