최근 주요국의 경기 확장기가 장기간 지속되는 가운데 최근 성장 모멘텀이 약화됨에 따라 경기 정점을 지나 하강 국면에 진입했는지 여부에 대한 논란이 확산되고 있다.
또 다른 의문은 향후 경기순환 경로가 자산가격 및 통화정책에 주는 시사점은 무엇인가, 주식과 같은 위험자산 가격의 상승세가 언제까지 지속될 것인가, 미국과 한국의 성장경로를 감안할 때 환율 및 국내 통화정책은 어떻게 전개될 것인가 등이다.
자본시장연구원이 최근 세미나에서 발표한 '2018년 하반기 경제 및 자본시장 전망'이라는 자료를 중심으로 현재 경기국면 및 향후 성장경로를 통해 주식, 채권 및 금리 등 주요 자산가격의 방향성을 전망하고 예상 통화정책 경로를 전망해본다.
경기 국면별 거시경제적 특징은 △상승국면에서 기업투자가 확대되고 고용사정도 개선되면서 물가도 상승 △경기 회복기에 기업투자가 크게 늘고, 확장기에 고용사정이 자연실업률 수준으로 개선 △경기 고점에는 향후 하강국면 진입에 대한 예상으로 기업투자가 전기 수준을 유지 △경기 둔화기에는 양호한 고용여건으로 물가상승률은 확대되는 반면 투자는 감소 △경기 침체기에는 실업 및 투자 감소폭이 확대되고, 저점에는 물가가 가장 낮은 수준 등이다.
경제전망 = 미국 및 한국의 경기순환 국면 진단 및 향후 경로 전망
최근 글로벌 경기순환 평가 = 2017년 하반기 이후 글로벌 경제의 뚜렷한 동반 회복세를 나타냈다.(synchronized, broad-based)
선진국 : 미국 중심의 회복세가 유로지역 및 일본 등 여타 주요 선진국으로 확대됐다.
신흥국 : 중국의 성장세가 안정적으로 유지된 가운데 자원수출 신흥국들도 반등했다.
회복세는 투자가 주도 = 최근 주요국의 경기회복 및 고용사정 개선에 따른 노동비용 상승으로 투자유인 확대되고 있다. 자본재 및 중간재 중심의 국내 수출은 글로벌 투자회복에 민감하게 반응하고 있다.
최근 국내 경기순환 평가 = 민간소비의 안정적 회복세와 소비관련 서비스업 개선 지연되고 있다. 최근 소비는 소득여건 및 소비심리 개선에 힘입어 회복세가 완만하나 꾸준하게 확대되고 있다. 반면, 소비관련 서비스업 업황 개선 및 고용확대를 통한 선순환으로 연결되지 못하고 있는 상황이다.
최근 경기순환기에서 수출의 성장기여율이 줄어든 대신, 투자의 기여율이 확대되고 있다. 금년 들어 건설 및 설비투자가 둔화 조짐을 보이고 있어 소비 및 수출 확대가 투자 둔화를 완충시키고 있다.
전망 여건 : 세계 경제의 하방 위험이 확대 = 금년 중 세계경제의 견조한 성장세는 내년 이후 점차 둔화될 전망이다.
미국의 세제개편 효과가 축소되고 구조개혁에 따른 중국의 성장세 둔화도 지속되는 가운데 주요국의 동반 회복세가 퇴조하면서 국별로 성장세가 차별화 될 전망이다. 국제유가는 최근 급등세에도 불구하고 60달러 후반 수준에서 점차 안정화될 전망이다. 글로벌 경기 회복세, 일부 산유국 공급 차질 등에도 불구하고 미 셰일오일 증산 및 세계경제 둔화 등으로 내년 중에는 공급초과로 전환될 것으로 예상된다.
미국 경기 순환 진단 및 향후 경로 = 잠재성장률을 상회하는 견조한 성장세를 지속할 전망이다.(‘18년 2.9%, ‘19년 2.4%)
노동시장 개선 및 세제개편으로 소비 및 투자가 확대될 것으로 예상된다. 다만, 세제개편의 경기부양 효과가 점차 축소됨에 따라 2019년말 정점에 도달할 전망이다. 경기 개선에 따라 물가상승세도 점차 확대될 전망이다.(Core PCE ‘18년 2.1%, ‘19년 2.2%) 경기와 무관한 서비스 분야(ex. 의료)에서 경기와 밀접한 분야로 상승세가 확대될 것으로 예상된다. 다만, 고용시장 과열 우려에도 불구하고 생산성 개선 지체 등으로 임금 상승세는 제한적일 전망이다.
경제성장률 전망 : 2018년중 2.9%, 2019년중 2.7% = 금년중 3%에 가까운 수준의 성장세를 나타낼 것으로 예상된다. 건설투자 및 설비투자의 둔화에도 불구하고 글로벌 경제의 회복세에 따른 수출 확대 및 민간소비의 완만한 회복세가 성장을 견인할 것으로 예상된다.
다만, 2019년에는 투자 둔화폭이 확대되는 가운데 주요국의 성장세 또한 둔화되면서 국내 성장률 또한 2% 후반 수준으로 하락할 전망이다. 2018년 4분기에 정점에 도달할 것으로 예상되나, 금번 경기 순환기의 특징인 확장에서 회복 국면으로 후퇴하는 상황이 재연될 가능성도 상존하고 있다.
물가 전망 : 2018년중 1.7%, 2019년중 1.6% = 물가상승률은 전년(2017년 1.9%)에 비해 둔화될 전망이다.
수요부문 압력이 크지 않은데다 지난해 물가상승을 주도한 농산물 가격의 상승세가 기저효과 등으로 안정될 것으로 보여 물가 상승률이 둔화될 것으로 예상되며, 2019년에는 더욱 하락할 전망이다. 선행 연구를 감안하면 국제유가 10% 상승시 국내 물가는 0.1%p 상승: 최근 하향 안정된 물가 추세를 감안하면 유가상승이 여타 상품 및 서비스에 미치는 파급효과는 제한적일 가능성이 있다.
글로벌 무역분쟁에 따른 영향 : 현황 = 미국 주도의 무역분쟁은 당초 예상과 달리 확전 양상을 보이고 있다. 미중 부역분쟁은 양국의 상이한 산업구조 및 상호 의존적 교역구조를 감안할 때 당초 합의 가능성이 높았으나 미국의 합의번복 및 중국의 보복 등으로 단기간내 합의 가능성이 오히려 축소되고 있다. 미국이 검토중인 중국의 보복에 따른 추가 관세 부과는 소비재 품목에 대한 비용 유발 가능성이 크고, 자동차에 대한 관세는 대상국, 규모 및 산업적 파급력이 매우 큰 사안이다.
글로벌 무역분쟁에 따른 영향 : 직접 효과 = 지금까지의 관세 부과가 미국 및 중국 경제에 미치는 영향은 제한적인 것으로 평가되고 있다. 주요 기관들은 관세 부과에 따른 양국의 성장률(-0.1%p) 및 중국의 수출 감소(-0.8%p)가 제한적일 것으로 평가하고 있다. 기업들이 마진을 축소하거나 수입대상국을 전환하여 충격을 흡수할 가능성이 있다. 중국 수출이 0.8%p 감소하면 한국의 대중 수출 증가율은 0.1~0.2%p 감소할 것으로 추정된다. 다만, 전면전으로 확대될 경우 새로운 세계경제 위기의 도화선이 될 수 있다.
글로벌 무역분쟁에 따른 영향 : 간접 효과 = 관세부과에 따른 직접적 비용상승 외에 불확실성 상승은 주로 금융시장에 영향을 줄 수 있다. 미국 무역정책의 불확실성 충격에 대한 실증분석 결과 국내 수출에 대한 영향은 단기적으로 명확하지 않은 반면 주가에 대한 영향은 통계적∙경제적으로도 유의미하다. 2월 이후 미국 무역정책 불확실성 지수 상승은 KOSPI 지수를 약 9% 하락시킨 것으로 추정된다. 무역정책 불확실성 지수 상승에도 불구하고 전반적인 미국의 경제정책 불확실성 지수, 글로벌 PMI 및 국내 BSI의 안정적 흐름 등을 감안할 때 실물부문에 대한 영향은 제한적일 것으로 판단되나, 지속적인 모니터링이 필요한 상황이다.
미국 및 한국의 통화정책 전망
미국 통화정책 : 경기순환 국면별 통화정책 (1) = 연준의 통화정책은 경기순환 국면과 밀접히 연관된다.
금리인상 : 회복기부터 시작, 확장기에 크게 확대된다.
금리인하 : 둔화기부터 본격화, 침체기에 인하폭이 크게 확대된 후 경기 저점까지 지속된다.
1982년 이후의 금리인상 사이클은 경기 정점 초반에 마무리됐다. 이번 금리인상도 경기정점에서 마무리될 것으로 예상된다.
미국 통화정책 : 경기순환 국면별 통화정책 (2) = 1982년 이후 연준의 금리인상은 기준금리가 중립금리를 소폭 상회하는 상태까지 지속되고 있다. 금리인상이 통화정책 기조가 긴축적인 수준에서 마무리됨을 의미한다.
물가불안에 대한 우려가 크지 않는 한, 최종 기준금리와 중립금리간 차이(금리갭)는 대체로 1%p를 하회할 수 있다. ’87년 및 ’94년 금리인상기에는 물가불안에 대응하기 위해 금리 갭이 1%p를 상회할 때 까지 지속됐다. 이번 금리인상기의 최종 기준금리도 중립금리(명목기준, 3% 수준)를 소폭 상회하는 수준이 될 전망이다. 중립금리는 재정확대에 힘입어 FOMC의 전망치(2.75~2.9%)보다 상승할 가능성이 있다.(CBO)
미국 통화정책 전망 = 이번 금리인상기는 2019년 4분기를 전후하여, 3.5% 수준에서 마무리될 전망이다.
미국 경기가 2019년 4분기에 정점에 진입할 것으로 예상된다. 3.0% 수준의 중립금리 평가치에 0.5%p 내외의 기준금리 갭을 감안한 것이다. 경기여건이 연준의 예상에 부합할 경우 점진적인 금리인상 기조가 유지될 전망이다. 다만, 재정확대 등의 영향으로 물가상승이 연준의 물가목표를 추세적으로 상회할 우려가 제기될 경우 금리인상의 가속화와 긴축의 정도(기준금리 갭)가 심화될 가능성 상존하고 있다.
한국 통화정책 (1) : 경기순환 국면별 통화정책 = 국내 통화정책은 금리인상이 확장기부터, 금리인하는 침체기부터 시작되는 경향을 보이고 있다. 미국 통화정책이 선제적으로 금리조정(금리인상은 회복기, 금리인하는 둔화기에 시작)에 나서는 반면, 국내 통화정책은 다소 보수적으로 운영되는 특징: 경기 역동성 축소에 기인할 가능성이 있다.
금리인상은 대체로 경기 정점에서 마무리된다. 둔화기에 진입한 이후 일회성으로 금리가 인상되는 경우도 존재: 예) ’08.3분기에 국제유가 급등에 대응할 필요가 있다.
한국 통화정책 (2) : 중립금리 = 한국의 중립금리(2.5% 수준, ‘17년·명목기준)는 구조적 요인으로 하락세가 지속될 전망이다. ’97년 외환위기 이후 잠재성장률이 하락하고 인구구조가 고령화된 데 주로 기인하고 있다.
중립금리가 하락할 경우 기준금리가 동결되더라도 기준금리갭(=기준금리 – 중립금리)이 축소되므로 통화정책의 완화 정도가 축소되는 문제가 발생한다. 미국의 중립금리가 3% 수준으로 추정되므로 한미간 중립금리가 역전된 것으로 파악되고 있다. 내외금리차 역전이 양국간 기초경제여건을 반영하는 것인만큼 일시에 해소되지 않을 가능성이 큰 상황이다.
한국 통화정책 전망 = 국내 기준금리는 금년중 1회 인상된 후 2019년에는 동결되거나 1회 인상에 그칠 전망이다.
한은은 그동안 실물경제가 회복세를 보임에 따라 금리정상화를 통한 금융불균형의 해소 및 통화정책 여력 확보의 필요성을 강조하고 있다. 그러나 최근 들어 국내 고용부진이 지속되고, 미중 무역갈등이 지속되는 등 불확실성이 증가함에 따라 통화정책 결정에서 금융안정보다는 실물경제 요인이 재차 부각되는 상황이다. 국내 경기가 ’18.4분기에 경기 정점에 진입할 가능성을 고려할 때, 2018년 중에는 늦어도 4분기에 1회의 금리인상이 가능할 전망이며, 2019년 중에는 동결되거나 1회 인상에 그칠 전망이다.
내외금리차 확대에 따른 정책대응 필요 진단 = 최근 내외금리차 역전에도 불구하고 금년중 외국인 채권투자는 꾸준히 유입되고 있다.
(차익거래유인) 내외금리차 손실에도 불구하고 스왑레이트에서 얻는 환헤지 수익이 더 크기 때문이다.
(스왑레이트 하락) 해외투자 확대에 따른 스왑수요 및 글로벌 달러 유동성 축소 등에 기인하고 있다.
자본유입은 단순 내외금리차 외에 다양한 요인에 의해 좌우된다. 특히, 글로벌 유동성 및 투자자 위험선호 같은 대외 요인 외에도 성장률과의 안정적 관계를 보이고 있다. 미국과 신흥국간 통화정책 동조성은 점차 약화되고 있다. 미국의 단기금리 조정은 신흥국 통화정책 결정에 여전히 중요한 변수이나, 신흥국들이 자국 경제상황에 맞게 통화정책을 결정하는 경향이 점차 확대되고 있다.
미국과 보조를 맞추어 적극적으로 금리를 인상하는 것은 국내 여건에 부합하지 않고 있다. 내외금리 역전 확대는 비단 한국만의 문제는 아니며, 통계적으로도 자본유출 측면에서 감내가능한 금리차 수준을 찾기 어렵다.
전망 위험요인 = 향후 성장경로에는 하방 위험이 점증하고 있는 상황이다. 위험요인으로는 상방 불확실성의 경우 △주요국의 투자 확대에 따른 국내 수출 확대 △정부의 가계소득 증대 정책에 따른 소비 회복세 강화 등이 존재하고 있다.
하방 위험으로는 △보호무역주의 대두 / 반도체 가격 급락에 따른 수출 둔화 △가계부채 억제정책 및 부동산 추가 규제 에 따른 주택경기 급랭 △선진국 중앙은행 통화정책 정상화에 따른 금융불안 △최저임금 인상 및 고용 부진 심화에 따른 소비 둔화 △중국의 성장축소 및 부채 축소에 따른 금융불안 등이 있다.
자본시장 전망 = 경기순환 국면에 따른 국내외 주요 자산가격의 성과
미국 경기국면별 주요 자산시장 특징 : 수익률 = 자산시장 수익률은 경기순환에 선행한다. 주식(위험자산)은 경기 회복에 선행하여 ‘저점’ 국면부터 상승하기 시작해 회복·확장 국면까지 상승세가 지속되나 ‘정점’부터는 하락 추세로 전환된다.
경기정점에서 이머징 주식, 특히 국내 주식이 선진국 주식에 앞서 하락한다.(회복도 선행) 채권형 자산(안전자산)은 ‘회복·확장’ 국면에는 금리인상으로 다른 국면 보다 성과가 저조하나, 경기정점부터 성과가 개선되며 침체기까지 안전자산의 역할을 한다. 하이일드 채권은 국채 보다는 주가와 유사한 특성을 보유하고 있다.
미국 경기국면별 주요 자산시장 특징 : 변동성 = 자산 변동성은 회복과 확장국면에서 작으며, 경기 정점부터 증가하여 침체기에 최대치를 보인다. 변동성은 위험자산 성과가 우수한 회복과 확장 국면에서 저점이 되며, 이후 정점 국면부터 변동성이 확대되면서 위험자산 수익률도 하락을 시작했다.
미국 경기국면별 주요 자산시장 특징 : 채권시장 = 채권형 자산 수익률의 주요 요인들도 경기 국면에 따른 특징을 보이고 있다. 3개월 및 10년 만기 국채 금리는 회복·확장국면에 상승하고, 정점부터 하락추세로 전환됐다.
장단기 스프레드는 경기 정점에 최저 수준으로 하락하며 금리인하 시기인 둔화와 침체기에 확대되고 있다. 신용 스프레드는 위험자산과 같은 특징을 가져 확장국면에 최저가 되고 정점국면부터 확대되기 시작했다.
자본시장 전망 = 미국 및 한국의 주식시장 전망
경기순환 국면별 주식 성과: 주가순환주기 vs 경기순환주기 (1) = 주식 성과는 경기순환 국면에 선행, 경기저점에 상승세로 전환하여 경기정점에 들어서면 하락국면으로 진입했다.
주가는 경기회복에 앞서 경기저점부터 상승하기 시작하여 회복·확장국면까지 상승세가 지속된 후, 경기정점부터는 하락 추세로 전환됐다. 반면 변동성은 주가 상승기인 회복·확장국면 보다 주가가 하락국면으로 전환되는 경기정점일 때 높은 수준이다. 결과적으로 경기가 정점국면에 진입하면 주식의 성과(위험 대비 수익률)는 악화되기 시작했다.
경기순환 국면별 주식 성과: 주가순환주기 vs 경기순환주기 (2) = 국내 또한 주가사이클이 경기사이클에 선행하여, 경기가 정점에 진입하면 수익률이 저조해지는 반면 변동성은 증가하고 있다. 경기정점에 주식의 성과(위험 대비 수익률)가 둔화된 것이다. 외국인 투자자의 국내 주식 순매수 또한 국내 경기순환 국면에 선행하는 가운데, 경기가 정점일 때는 순매도를 나타내며 침체국면에 들어서면 순매수로 전환했다.
경기순환 국면별 주식 성과: 기대이익 vs 할인율 = 주가는 미래 기대이익(earning)과 할인율에 의해 결정되는데, 경기정점에 기대이익은 크게 감소하는 반면 할인율은 증가하여 주가가 하락했다.
국면별 기대이익은 ‘경기저점 → 확장국면’까지는 증가하지만, 경기정점부터 크게 감소하여 감소세가 침체 국면까지 지속된다. 할인율은 ‘경기저점 → 확장국면‘까지는 감소하지만, 경기정점에 증가세로 전환하여 침체기까지 이어지는 경향을 보인다. 무위험 할인율(국채 금리)은 하락하지만 ERP(Equity Risk Premium)이 크게 증가하여 전체 할인율이 상승하게 된다.
미국 주식시장 전망 = 미국의 경기순환 주기를 감안할 때 2018년 하반기 미국 주식은 완만한 상승세가 유지될 전망이나, 기대성과(위험 대비 수익률)는 둔화될 것으로 예상된다.
금년 상반기 중 주식 시장은 인플레이션 우려와 무역분쟁 이슈 등으로 변동성이 확대되며 경기정점에 가까운 움직임을 나타냈다. 하반기는 경기순환상 여전히 확장국면으로 예상되는 만큼 무역분쟁 이슈가 지속되면서 변동성이 확대될 수 있겠으나 주가 상승 추세는 유지할 것으로 예상된다. 연초의 인플레이션 우려도 제한적인 임금상승세 등으로 완화되는 모습이다. 다만, 장기간의 주가상승 국면 지속 및 무역분쟁 악화 등으로 주가 흐름이 경기흐름보다 먼저 정점에 도달할 위험 존재하고 있다.
국내 주식시장 전망 = 하반기 국내 주식은 국내 경기순환 국면을 고려할 때 성과(변동성 대비 수익률)가 둔화될 것으로 예상되나, 미국 경기의 확장국면 지속세가 국내 주가 하방 리스크의 완충 역할을 할 전망이다.
상반기 KOSPI200지수는 경기회복 국면에도 불구하고 무역분쟁과 위험회피도 증가로 성과가 저조(수익률 -8%) → S&P500(1.7%) 및 MSCI EM(-4%)보다 부진하다. 하반기에 국내 경기가 정점에 도달할 것으로 보여 주식의 성과가 둔화될 전망이다. 다만, 미국 주식이 상승세를 지속할 것으로 예상되어, 국내 주식의 하방 리스크를 다소 완화하는 역할을 할 수 있을 것으로 기대되고 있다.
자본시장 전망 = 미국 및 한국의 금리전망
금리전망 : 금리 결정 요인 = 금리는 ①통화정책에 대한 기대(위험중립금리)와 ②기간 프리미엄으로 구성된다. 위험중립금리는 미래 단기금리(기준금리)에 대한 기대치를 반영하기 때문에 통화정책에 대한 시장의 기대를 반영한다.
기간 프리미엄은 채권투자에 따른 위험보상수익률로 금리상승 위험이 커질수록 증가한다. 따라서 물가상승 위험, 통화정책의 불확실성, 경기여건, 채권수급, 안전자산 선호도 등 다양한 요인에 의해 결정된다. 뉴욕 연준의 금리 기간구조 모형을 이용하여 금리를 위험중립금리와 기간 프리미엄으로 분해된다.
미국 금리 : 상반기 동향 = 상반기 미국 금리는 통화정책에 대한 기대(위험중립금리) 상승 및 기간 프리미엄의 확대로 3%를 상회하기도 했으나, 무역분쟁으로 기간 프리미엄이 축소되며 3%를 하회했다.
’17.4분기부터 통화정책에 대한 기대가 강화되며 위험중립금리가 추세적으로 상승했다. ‘18.2월에는 확장적 재정정책의 영향으로 경기과열(물가상승 위험)이 부각되며 기간 프리미엄이 급등했다. 2분기에는 국제유가가 급등하여 기간 프리미엄이 급등하였으나, 6월 이후 무역갈등 심화로 안전자산 선호가 부각되며 기간 프리미엄 축소됐다.
미국 금리 : 통화정책 요인 = 시장은 연준의 예상 통화정책 경로를 선반영, 통화정책 측면에서 금리상승 압력은 크지 않을 전망이다.
[중립금리] 5~10년 중장기 금리에 반영되는 시장평가 명목중립금리는’18.2분기 이후 3.4% 내외 수준으로 연준의 중립금리 전망치(2.9%)를 상회했다.
[금리인상 속도] 2년 이하 단기 금리는 ’18년 중 4회의 금리인상을 반영하여 연준의 전망치에 부합, ’19년은 연준의 전망치(2회 내외)에는 부합하나 3~4회의 인상가능성은 반영하지 않은 상황이다. 따라서 2년 이하 금리는 중장기 금리 보다 상승 압력이 높은 것으로 판단된다.
미국 금리 : 기간 프리미엄 요인 = 하반기 금리는 통화정책 보다 기간 프리미엄의 변동에 영향을 받을 전망이다.
상반기 기간 프리미엄은 역사적으로 가장 낮은 수준에 근접했다. 기간 프리미엄은 수급측면에서 상승압력이 우세하여 무역분쟁이 심화되지 않을 경우 확대될 전망, 다만 상승폭은 제한될 전망이다. 연준의 보유자산 축소폭 확대와 국채발행 증가는 수급측면에서 기간 프리미엄 상승 요인이다. 연준 등의 양적 긴축에 따라 기간 프리미엄의 추세적 상승을 예상하는 견해다. 하지만, ‘80년대 이후 기간 프리미엄의 하락에는 물가 하향 안정화 및 고령화 등 구조적 요인도 기여하고 있다.
미국 금리 : 기간 프리미엄 결정요인 (물가상승 위험) = 기간 프리미엄의 핵심은 물가위험, 물가안정세 지속에 따라 기간 프리미엄의 상승압력은 제한적이다.
낮은 물가수준 및 물가변동성이 ‘80년대 초반 이후 기간 프리미엄의 추세적 하락에 기여한다. 특히 ‘17년 이후에는 물가변동성(물가상승위험)이 ‘78년 이후 최저 수준까지 하락할 수 있다. 기간 프리미엄은 물가 수준 및 변동성과 강한 정의 상관관계가 있다. 하반기 미국 물가는 2%를 크게 상회하지 않는 수준에서 안정될 전망이다.
미국 금리 : 기간 프리미엄 결정 요인 (경기여건) = 기간 프리미엄은 경기역행적, 하반기 경기확장세가 지속될 전망으로 기간 프리미엄 하락압력 지속되고 있다.
기간 프리미엄은 경기여건이 악화되면 상승, 개선되면 하락하는 경향을 보인다. 경기확장기부터 정점까지는 하락, 둔화기부터 경기저점까지는 상승한다. 실업률이 높아질수록 기간 프리미엄이 상승하게 된다. 미국 경기는 ’19.4분기에 정점에 진입할 것으로 예상되며, 하반기 고용여건 또한 확장세가 유지될 전망이다.
미국 금리 전망 = 경기확장세가 지속됨에 따라 하반기 미국 금리는 상승세를 보일 것으로 예상되나 상승폭은 제한될 전망이다.
연말 기준 10년 금리는 3.2~3.3% 내외까지 상승하여 상반기 고점(3.09%)을 소폭 상회할 전망이다. 10년 금리를 포함한 중장기 금리는 통화정책 요인 보다 기간 프리미엄이 확대되어 오를 것으로 예상된다. 연준의 보유자산 축소 확대 및 국채 발행 증가는 기간 프리미엄 상승요인, 무역분쟁이 추가 확산되지 않을 경우 안전자산 선호가 약화되어 기간 프리미엄이 상승할 전망이다.
2년 이하 단기금리도 상승이 예상되나 상승폭은 10년 금리 보다 크지 않을 전망이다. ’19년까지 1회 정도의 금리인상만을 미반영, ’18년 중 2년 기간 프리미엄이 10년 프리미엄을 상회했다. 이에 따라 장단기 금리차(10년-2년) 축소추세는 다소 정체될 가능성이 있다. 다만, 무역분쟁이 추가로 심화될 경우 역전 가능성도 있다. 장단기 금리차는 경기침체에 대한 시그널로 향후 추이를 면밀히 모니터링할 필요가 있다.
국내 금리 : 상반기 동향 = 상반기 국내 금리는 통화정책에 대한 기대가 안정적으로 유지된 가운데 기간 프리미엄의 변동에 따라 등락하며 미국 금리에 강하게 동조화되고 있다.
위험중립금리(통화정책에 대한 기대)는 ’17.11월 금리인상 이후 매우 안정적으로 유지되고 있다. 상반기 국내 금리는 미국 금리에 강하게 동조화됐다. 통화정책 동조화에 대한 기대 보다는 기간 프리미엄 경로를 통해 미국 금리에 동조화됐다. 국내 기간 프리미엄이 미국 금리에 따라 변동되고 있다.
국내 금리 : 통화정책 요인 = 시장은 2018년 하반기 (4분기) 및 2019년에 각각 1회의 금리인상을 반영, 국내 경기가 올해 4분기에 정점에 진입할 전망이므로 통화정책 측면에서 금리상승 압력은 크지 않을 것으로 예상된다.
[중립금리 평가치] 시장평가 명목중립금리는 2.66~2.71%의 좁은 범위에서 유지될 전망이다. 경제여건을 감안한 명목금리는 ’18년 하반기에 2.5% 이하, ’19년에는 2.3%를 밑돌 것으로 추정된다.
[금리인상 속도] 2년 이하 단기 금리는 ’18.4분기 중 1회, ‘19년 중 1회의 금리인상을 반영하고 있다. 단기금리도 상승 요인이 크지 않은 것으로 평가되고 있다.
국내 금리 : 기간 프리미엄 요인 (물가위험 및 외국인 원화채권 투자) = 낮은 물가가 지속될 전망이므로 물가측면에서 기간 프리미엄의 상승압력은 제한적이다. 미국과 마찬가지로 ’13년 이후 낮은 물가상승률이 기간 프리미엄 하락의 주요 원인이다. 국내 물가는 안정세가 지속될 전망이다. ‘18년 중 1.7% 내외로 안정될 전망, ‘19년 중에는 더욱 둔화될 것으로 예상된다. 외국인 투자자는 국채 기간 프리미엄 결정에 유의미한 영향을 주지 못하는 것으로 분석되고 있다. ‘16년 이후 외국인의 원화채권 투자와 기간 프리미엄이 일관된 관계를 갖지 않고 있다.
국내 금리 : 한미 기간 프리미엄 동조화 = 상반기 한미 기간 프리미엄이 강하게 동조화, 하반기에 미국 기간 프리미엄이 상승할 경우 국내금리 상승 요인으로 작용할 전망이다.
‘미국 기간 프리미엄 상승 → 국내 기간 프리미엄 상승 → 국내 금리 상승’ 등으로 동조화 될 수 있다. 다만, 국내 경기여건의 불확실성을 고려할 때, 하반기로 갈수록 미국 기간 프리미엄 상승에 대한 국내 금리의 민감도는 하락할 전망이다. 한미 통화정책에 대한 기대(위험중립금리)는 탈동조화 추세를 유지할 전망이다.
국내 금리 전망 = 국내 경기주기를 고려할 때, 2016년 4분기에 시작된 금리상승 국면이 금년말을 전후해 마무리될 가능성이 크다. 하반기 중 10년 금리는 상반기 고점(2.8%)을 추세적으로 상회하지 않을 전망이다.(예상범위: 2.5~2.8% 내외)
[추세적 요인] 금융위기 이후 국내 금리는 잠재성장률 하락·인구구조 고령화·물가안정 추세 등 국내 경제의 구조적 요인을 반영하며 장기 하락추세를 유지 중이다.
[하반기 하락요인] 국내 고용부진 지속 및 무역갈등 심화 등으로 불확실성이 증가함에 따라 기간 프리미엄이 하락할 전망이다.
[하반기 상승요인] 한미 금리동조화에 따라 미국 금리 상승시 국내 금리도 영향을 받을 전망이다. 다만, 미국 금리 상승에 대한 국내 금리의 민감도는 상반기 보다 둔화될 전망이다.
[경기순환 요인] ’18.4분기에 경기정점에 진입할 가능성, 역사적으로 경기정점에서 10년 금리 갭은 1% 내외 수준 → 연말 예상 기준금리(1.75%)를 감안할 때, 10년 금리 상단은 상반기 고점 부근에서 형성될 전망이다.
자본시장 전망 = 미 달러화 지수 및 원달러 환율 전망
미 달러지수 결정 요인 = 달러지수(DXY)는 대체로 통화정책에 대한 기대 및 글로벌 위험 선호에 의해 변동된다. 미국과 유로 지역간 예상 기준금리 차 등 통화정책 기대감과 밀접한 관계가 있으며, 글로벌 위험회피도가 상승할 경우 달러는 강세 경향을 보였다. 미국의 경기 국면별로 살펴보면 회복기에 금리 인상 기대 등으로 달러 지수가 강세를 나타내는 반면, 확장기에는 위험선호도 증가에 힘입어 약세로 전환되는 것으로 추정된다.
한편, 2017년 하반기 이후 유럽의 통화정책 정상화 기대로 달러 지수가 약세를 나타냈으나, 최근 무역분쟁으로 인한 위험회피도 증가로 강세를 시현하고 있다.
원달러 환율 결정 요인 (1) = 원달러 환율은 미달러지수 및 위험선호도 등의 대외 요인과 국내 고유요인에 의해 변화된다. 원달러 환율은 대체로 달러지수와 동반 상승(달러 강세 → 원화 약세) 또는 하락한다. 또한, 위험선호도(예: MSCI EM)가 상승(하락)하면 여타 신흥국 통화처럼 원달러 환율은 하락한다.(상승) 국내 경기국면별로는 경기 정점까지 환율이 하락(원화 강세)하게 되고 둔화 및 침체 국면에서 환율이 상승(원화 약세)하는 경향을 보이고 있다.
원달러 환율 결정 요인 (2) = 실증 분석 결과 원달러 환율 변동에서 대외 요인을 제거한 국내요인은 선진국과의 성장률 차이와 밀접한 관계가 있다. 원달러 환율의 변화에서 달러지수 및 위험선호도(MSCI EM)의 변화로 설명 되지 않는 부분을 국내 요인으로 해석되고 있다. 국내 요인은 우리나라와 선진국간 성장률 차이와 밀접한 관계를 보이고 있다.
달러 지수와 원달러 환율 전망 = [달러지수 전망] 2018년 하반기 미국 경기는 확장 국면으로 추정되며 무역분쟁이 확전되지 않는다면 경기 국면 분석상 달러지수는 하락세를 보일 것으로 예상된다. 하반기 미국의 경기 확장 국1면 유지 및 완화된 인플레이션 우려와 함께, 유럽의 통화정책 정상화로 인하여 달러 약세 흐름이 나타날 전망이다.
[원달러 환율 전망] 원달러 환율 또한 무역분쟁이 추가 확전되지 않는다는 전제하에서 대외 요인과 국내 경기국면을 고려할 때 하향 안정화될 전망이다. 무역 분쟁 이슈가 확전되지 않는다면 달러 지수가 약세로 전환되고 위험회피 심리가 약화될 전망이다. 국내 경기가 금년 하반기 중 정점에 도달할 것으로 예상됨에 따라 원달러 환율은 하락할 가능성이 있다.
2019년 성장률은 금년보다 둔화될 것으로 예상되나 선진국과의 성장률 격차는 확대 또는 유지할 것으로 보인다. 종합적으로 연말까지 원달러 환율은 점차 하향 안정될 것으로 예상, 다만, 무역분쟁에 대한 시장의 경계감이 매우 큰 만큼, 분쟁의 진행 양상에 따라 환율이 등락을 거듭하며 변동성이 확대될 전망이다.
자본시장 전망 = 위험요인
전망 위험요인 : Uncharted Territory = 2018년 들어 미국을 중심으로 자산가격 및 달러지수와 경기사이클간 괴리가 확대되고 있다. 미국 경기는 현재 확장기가 지속되고 있으며 19년말에 정점에 도달할 것으로 예상되는 반면 주가·달러지수·장단기 금리차는 경기가 정점을 지나고 있거나, 정점이 임박해 있는 것으로 평가되고 있다.
전망 위험요인 : 시나리오 분석 = 금융시장 및 경기 향방은 금융사이클과 경기사이클간 괴리 축소 방법이 관건이 될 전망이다.
Scenario 1 : 경기정점의 조기도래 = 자산가격이 평가하는 대로 경기정점이 조기에 도래하는 시나리오이다.
자산가격에 반영된 바와 같이 경기정점이 임박해 있을 가능성이 있다. 미국은 무역분쟁의 전개 및 재정정책의 효과 등에 따라 경기정점이 앞당겨질 가능성이 있다. 재정정책으로 미국 경기정점이 ’18년 중반에서 ‘19년 하반기로 1년 정도 이연된 것으로 평가되고 있다.
애초 기대한 투자 및 소비 확대 효과가 가시화되지 않을 경우 경기정점이 앞당겨질 가능성이 있다. 미국 경기정점이 앞당겨지면 글로벌 자산시장의 ‘late cycle behavior’가 심화될 전망이다. 재정정책 효과가 미흡한 것으로 판명날 경우 미달러지수 하락(원달러 환율 하락), 글로벌 주가 및 금리 하락 요인으로 작용할 전망이다. 미중 무역분쟁이 추가로 심화되면 달러지수 급등(원달러 환율 급등), 글로벌 주가 및 금리가 급락할 가능성이 있다. 실물경제에 대한 부정적 영향이 가시화되지 않더라도 불확실성이 증폭되어 기업의 투자가 감소하고, 금융시장의 변동성이 확대되는 등 경제주체의 위험회피성향이 대폭 증가할 전망이다.
Scenario 2 : 자산가격의 급격한 조정 = 자산가격이 하락하면서 금융사이클과 경기사이클간 괴리가 해소되는 상황이다.
경기사이클에 비해 자산가격 상승이 과도한 상태에서 자산가격이 급격한 조정을 받고, 이에 따라 경기 또한 급락세로 전환하면서 자산 및 경기사이클이 수렴하게 된다. 미국의 경기과열 위험이 가시화될 경우 글로벌 위험자산가격의 급격한 조정 가능성이 있다. 경기확장국면에 도입된 재정정책으로 경기과열에 대한 우려가 존재, 임금상승세 또한 가팔라질 가능성이 있다. 미국 경기과열은 연준의 긴축 가속화 및 인플레이션 위험 급등 등을 통해 금리 급등 및 주식을 포함한 위험자산 가격 급락을 유발할 가능성이 있다.
통화정책 측면에서 연준의 금리인상 속도가 빨라지고 긴축의 정도가 심화됨에 따라 미국 경기의 연착륙이 어려워질 가능성이 있다.(Dudley 뉴욕연준 총재, 2018) 자산가격 측면에서는 인플레이션 위험이 급등함에 따라 ‘금리 급등(기간 프리미엄 급등) → 주가 급락(할인율 중 Equity risk premium 급등) 및 회사채시장의 조정’이 진행될 전망이다. 2000년대 초반 이후 안정적으로 유지된 주가와 채권(금리)간 음(양)의 상관관계구조가 변화되어 주식(위험자산) 및 국채(안전자산)시장이 동시에 어려움에 처할 가능성이 있다. 주가와 채권가격간 음의 상관관계는 주가가 하락하면 채권가격이 상승, 즉 금리가 하락함을 의미한다. 자산가격의 동반조정은 경기정점을 앞당기는 동시에 경기 하락세를 확대할 가능성도 존재하고 있다.
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기사최종편집일:2024-05-17 09:02:00
