스튜어드십코드, 누가 도입하나 = Engagement, 나라별 ownership structure와 관계없이 글로벌 투자전략으로 발전했다.
확산 방향은 금융위기 직후 소유분산국가 선 도입 후 소유집중 국가로 확산 추세를 보이고 있다. Engagement는 D. Walker가 소유분산국가의 금융위기 예방을 위한 정책수단으로 제안했다. 대리인문제(경영자주의, 대주주전횡) 완화 통한 기업 장기가치 제고 수단으로 engagement 인식되고 있다.
나라별 Governance model과 관계없이 다양한 이해관계자들로부터 광범위한 지지를 받고 있다. Engagement는 Shareholder model과 Stakeholder model의 이해가 일치하는 접점이 있다. Conference Board(2018), 기업 장기가치 관점에서 두 지배구조모델은 NOT exclusive이다.
스튜어드십코드, 왜 도입하나 = 스튜어드십코드는 engagement에 관한 comply or explain 방식의 연성규범이다. Engagement는 영향력(voice)이 아니라 건설적 대화(communication)이며 ESG 투자전략의 한 유형이다. 제도 요인은 금융위기 이후 장기투자자로서 기관투자자의 역할 강조(OECD, David Walker) Dodd-Frank Act, 지배구조 개혁(브로커 voting 금지, Say-on-Pay, proxy access 등), ERISA, ESG 요소를 수탁자책임 영역으로 포섭 등이다.
시장 요인으로는 Factor investing 일환으로 ESG Index 본격 개발(2017년 MSCI ESG 지수 추종자금 980억 USD), DC 연금과 인덱스펀드 성장 따른 Asset manager로의 의결권 집중 등을 들 수 있다.
Engagement 전략 : 실제 = 기관투자자와 회사 모두 주주제안(법률행위) 보다 사적 대화 선호하고 있다. 주주제안은 사적 대화 성공을 위한 지렛대 역할을 하고 있다.(Levit, 2018) Engagement의 80% 이상이 사적 미팅과 전화했다.(Hoepner et al.,2018) 기관투자자의 engagement 상대는 경영진 → 이사회 → 이사회 의장 순이다. 지배구조(G) 이슈는 주로 이사회, 환경사회(ES) 이슈는 경영진이 대화의 상대다. Engagement의 지속기간(회사의 의제 인지, 수용 후 조치까지 기간)은 평균 34개월이다.
Engagement 전략은 반대투표 → 사적 대화 → 주총찬반공개 → 주주제안 순으로 진행되고 있다.
주주제안 의제: 트렌드 = 환경(E), 사회(S) 이슈가 지배구조(G) 이슈보다 더 많다. 최근 Harassment allegation, 이사회 다양성, gender pay equity, cybersecurity, CEO pay ratio 등에 대한 기관투자자의 관심과 주주제안 증가하고 있다.
Engagement 성과: 성공률 = 전체 성공률은 17.8%이며 ES보다 G 의제의 성공률이 높았다.(Dimson et al., 2015) 성공률이란 기관투자자가 요구한 의제 중에서 해당 기업이 수용하고 correction한 의제 비율을 말한다. 기관투자자가 engagement 성공 경험이 있고 collaboration 할수록 성공확률이 높다.
Engagement 성과: 주주제안 주총 지지율 = 건수 기준, 주주제안 건수는 경영자제안 건수의 1% 수준이다. 미국 기업에 대한 주주제안 건수가 전체의 36% 수준이다. 경영자제안 지지율은 80~90% 수준이나 주주제안 지지율은 40~50% 내외를 나타냈다.
Engagement 성과: ESG 성과 = ESG와 기업가치의 경우 지배구조(G)와 기업가치 관계는 견고한 이론 토대(대리인이론) 바탕으로 1990년대 이후 실증 분석이 크게 증가했다. 다만, 좋은 지배구조는 context-dependent. 가령, 신규상장기업의 경우 경영권방어수단이 기업가치 제고에 긍정적이다.(Johnson, W. C., Karpoff, J. M., & Yi, S., 2015, JFE) 환경(E) & 사회(S)와 기업가치 관계는 이론 토대 약하나 실증연구는 대체로 긍정적이다. CSR과 기업가치 이론은 CSR → 제품차별화 → 리스크 감소 및 기업가치 제고 등이다.(Albuquerque, Rui & Yrjö Koskinen & Chendi Zhang, 2017, ECGI) 도이치은행 메타-study: ESG 등급과 성과(시장가치, 재무성과) 대부분 연구에서 양의 상관관계, 부정적인 경우는 한 건의 논문에서 확인됐다.(재무성과)
Engagement 성과: 장기수익률 = Engagement와 기업가치 이론은 사적 대화는 주주제안 등 공개적 수단이 credible할 때 기업가치에 긍정적으로 나타났다.(Levit, 2018) 기업가치 단기 효과는 1996~2013년 동안 발표된 33개 실증문헌 서베이, 주주제안이나 사적 대화의 단기효과(초과수익률)는 거의 제로 수준. 다만, 샘플기간이 2000년대로 올수록 주주제안의 단기효과 통계적으로 유의미하다.
기관투자자 proprietary data 이용한 실증연구 최근 증가하고 있다. CalPERS effect(2014): FocusList 대상 5년 장기누적초과수익률 Positive하다. 성공한 engagement는 기업 장기가치에 긍정적이다.(Dimson et al., 2015, JFS) 주주권 행사 → downside risk 완화 → 기업가치 제고 등으로 나타나고 있다.
이슈: 권한의 최적배분 = 기업가치 관점에서 경영자, 이사회, 기관투자자간 권한의 균형점은?
경영자주의, 대주주 전횡, 기관투자자 과도한 영향력을 억제하는 최적 권한 배분관점에서 주주권 행사제도를 설계할 필요가 있다. 국민연금의 보유지분율 과다 논란? CalPERS 보다 높고 캐나다 OTPP 보다 낮다. 미국은 Big 3 자산운용회사의 기업 지분율 과다 논란이 일고 있다.
이슈: 5% rule = 지금의 경영참여 판단 기준이 적정하고 합리적인가? 합리화 한다면 어떤 기준이 바람직한가?
이슈: 기관투자자를 누가 감시하나 = 단기성과주의는 운용철학 정교화가 필요하다. 장기투자, ESG고려 등을 명시한 investment belief 채택하고 있다. 성과평가 및 보상스킴 개선은 장기성과급 확대, 장기성과평가 및 이연지급 등을 생각해 볼 수 있다. 지배구조 독립성은 의결권자문사의 독립성, 전문성, 투명성 등이 요구되고 있다.
자본시장연구원 (송홍선 선임연구위원) |
기사최종편집일:2024-04-30 13:57:37
