김민기 자본시장연구원 연구위원
직접투자 수요 증가, IPO 시장 활황으로 인해 정규 주식시장뿐만 아니라 장외주식시장에 대한 투자자들의 관심도 높아지고 있다. 대형 증권사와 핀테크업체간의 협업을 통한 장외주식 거래 플랫폼이 잇달아 출시되고 있으며, 향후 장외주식시장의 규모와 잠재적 수요는 점차 확대될 것으로 예상된다. 시장의 여러 이해관계자들의 관심이 고조된 만큼 장외주식시장 활성화에 대한 세심한 논의가 필요한 시점이다.
국내 장외주식시장의 현황과 특징
장외주식시장은 본질적으로 사적(private) 자본시장의 영역이기 때문에 정확한 규모를 추정하는 것은 불가능하다. 다만 예탁결제원에서 공개하는 비상장 유통 추정정보에 따르면 2020년 비상장주 식 계좌대체 규모는 대략 30억주에 달한다. 같은 기간 제도권 장외시장의 거래규모가 3억주(거래금액 기준 약 1.3조원)임을 감안했을 때, 非제도권 시장에서 거래되는 국내 장외주식의 규모가 상당할 것으로 예상해볼 수 있다.
이처럼 우리나라 장외주식시장의 특징은 법적 테두리 밖에서 이루어지는 거래비중이 높다는 점인데, 이는 자본시장법상 증권회사의 중개업무에 대한 좁은 해석으로 인해 장외주식의 적법한 유통이 어렵기 때문이다. 결국 38커뮤니케이션, Pstock 등 직거래를 기반으로 한 사설주식거래사이트가 난무하는 결과를 초래했고, 최근에는 비상장주식 거래 업무에 대한 규제특례를 받은 모바일 거래 플랫폼이 출시되면서 결제불이행 위험을 최소화하고 일반 투자자의 거래 편의성을 제고한 서비스가 등장하고 있다. 하지만 근본적으로 장외시장은 공시의무가 없는 비공개기업이 다수 거래되는 정보 비대칭성이 높은 시장으로, 투자자의 각별한 주의가 요구된다. 또한 비상장주식 거래에 부과되는 양도세와 상장주식 대비 높은 거래세는 여전히 투자자를 사설중개업체로 유인하는 요소로 작용하고 있다.
국내에서 시장 기능을 수행하는 대표적인 제도권 장외주식시장으로 K-OTC를 들 수 있다. 과거 제3시장, 프리보드에서 현재의 구조로 변모된 K-OTC는 유일하게 다자간 상대매매방식 허용된 장외시장이며, 거래소시장에 비해 낮은 수준이지만 공시의무와 등록요건이 있어 현재 소수의 기업만 거래되고 있다. 이 외에 별도의 진입요건이 없는 K-OTCBB와 거래소가 운영하는 KSM, 전문투자자를 중심으로 한 K-OTC Pro와 벤처캐피탈협회의 구주유통망이 있지만, K-OTC를 제외하면 대부분의 장외거래 플랫폼의 활성화는 매우 저조한 편이다.
중소기업 자금조달 개선을 위해 2018년 이후 세제혜택이 확대되면서 K-OTC 거래체결 실적이 증가했지만, 이러한 K-OTC의 외형적 성장은 혁신벤처기업 중심의 성장이라고 보기에는 무리가 있다. K-OTC 시장 내 벤처기업의 비중은 최근 소폭 증가하긴 했지만 지속적으로 감소했으며, 마찬가지로 기술(tech)중심 업종인 IT·의료 섹터의 비중 또한 꾸준히 감소했다. 2020년 기준 K-OTC 내 벤처기업의 거래대금 비중이 85%, IT·의료 섹터의 거래비중은 79%인 점을 고려하면, 시장 내 투자자의 거래수요를 충족시키지 못하는 방향으로 시장이 변화해왔다고 볼 수 있다.
요약하면 규제의 틀 내에서 시장의 수요를 적절히 소화할 수 있는 조직화된 장외주식시장이 국내에서 활성화되었다고 평가하기는 어려울 것이다.
국내 장외주식시장의 활성화 필요성
조직화된 장외주식시장의 필요한 이유 중 하나는 ‘자금조달-투자-회수-재투자’로 이어지는 벤처시장의 선순화 구조를 활성화하기 위함이다. 해외 벤처캐피탈(VC) 시장의 경우 성공적인 회수 경로라 할 수 있는 IPO와 M&A가 모두 활성화되어 있지만, 국내 VC 시장은 주로 IPO에 의존하고 있는 실정이다. 또한 국내 IPO 소요기간은 점차 장기화되고 있어 자금회수 불확실성이 점차 확대되고 있다. 이는 향후 벤처투자에 대한 기피요인이 될 수 있으며, 엔젤(angel), 시드(seed), 시리즈A와 같은 초기 모험자본 공급을 저해할 수 있다.
미국의 VC 시장과 비교했을 때, 우리나라 VC 신규투자 대비 회수비중은 점차 감소하고 있다. 이러한 결과는 회수시점의 수익률도 영향을 미치지만, 해외 VC 시장에 비해 국내 회수시장의 활성화가 저조하기 때문이기도 하다. 국내 M&A 시장이 미비한 점, 장외매각을 통한 회수 비중이 높은 점을 고려하면, 조직화된 장외시장을 통한 회수경로의 다양화가 필요한 시점이다.
활성화된 장외주식시장은 정규 주식시장의 건전화에도 기여할 수 있다. 강소현(2020)에 따르면, 국내 제도권 장외시장인 K-OTC 및 K-OTCBB는 각각 높은 진입요건 또는 시장미시구조 요인으로 인해, 거래소에서 퇴출된 기업에 거래의 연속성을 제대로 부여하지 못하는 것으로 확인되었다. 성장성이 저하된 기업 입장에서 주식시장에 남아 높아진 상장비용을 감당하기보다는 비상장 상태로 전환하여 재기의 기회를 모색하는 것이 합리적일 수 있지만, 이는 활성화된 하위 시장이 전제되어야 가능한 이야기다. 공모시장에 진입하게 되면 여러 주주 및 투자자의 유동성 수요가 증가하기 때문이다.
우리나라 정규 주식시장은 진입(entry) 대비 매우 낮은 퇴출(exit) 비중으로 인해 부실화된 상장기업이 점차 늘어나고 있다. 특히 만성적 한계기업의 증가, 관리종목 지정기업의 증가는 향후 잠재적 퇴출기업이 늘어날 것을 예상케 하는 대목이다. 상장기업 부실화에 따른 정규시장 의 건전성을 제고하고 투자자 보호 문제를 최소화하기 위해서라도 상장기업이 선택할 수 있는 대안적 장외시장이 필요하다.
마지막으로 상장 전 단계 시장으로서 장외시장의 활성화는 신규공모 시장의 효율성을 제고할 수 있다. 정보 비대칭성이 높은 장외주식시장에는 정보거래자의 참여 유인이 상대적으로 높을 수 있어, 이들 투자자가 제시하는 가격(bid)이 기업가치를 적절히 반영한다면 IPO 주관회사는 수요예측 (bookbuilding) 과정에서 관찰 가능한 기업의 거래가격 정보를 활용할 수 있을 것이다. 상장 전 단계의 시장(pre-market)이 발달된 해외 사례를 기반으로 한 다수의 연구에서도 장외시장에서 형성된 가격의 정보성은 공모가 저평가(IPO underpricing)와 같은 비효율성을 완화하는 데 도움이 될 수 있음을 제시한 바 있고, 우리나라의 경우 코넥스를 통한 이전상장의 공모가 저평가 수준이 다른 상장 경로에 비해 낮은 것으로 알려져 있다. 이러한 공모시장의 효율성 제고는 결과적으로 무정보거래자(uninformed investor)에 불리한 정보 비대칭을 개선하고 기업의 자금조달 효율성을 높이는 데 기여할 수 있을 것이다.
국내 신규상장 중 K-OTC에서 거래된 종목이 신규상장된 경우를 살펴보면, 상장시점이 다가올수록 상장 전 장외거래가격이 대체로 상장 이후의 시장가격에 수렴하는 것으로 나타난다. 특히 상장 10~20거래일 전 K-OTC 평균 기준가는 상장 이후 시장가격과의 괴리가 5~10%(중앙값 기준) 수준으로 분석 구간 중 가장 낮다. 물론 표본 수의 제약과 K-OTC 시장의 특성으로 인한 선택 편향(selection bias)이 존재할 수 있지만, 장외시장에서 형성된 가격은 상장 이후의 시장가격과 연관되어 있음을 짐작할 수 있다.
국내 장외주식시장 활성화 방안
전술한 바와 같이 장외주식시장의 활성화로 자본시장의 효율성 제고를 통한 여러 긍정적 효과를 기대할 수 있다. 다만 장외주식은 근본적으로 정보 비대칭성이 높은 ‘고위험-고수익’ 투자대상이기 때문 에 면밀한 검토가 요구되며, 법적 테두리 밖에서 주로 이루어지는 장외주식거래를 양성화할 방안을 모색해야 한다.
먼저 단기적으로는 사설중개업체에 대해서는 단속을 강화하는 한편, 비상장이지만 정보 비대칭성 이 상대적으로 낮은 기업은 제도권 장외시장에서 활발히 거래될 수 있도록 유도할 필요가 있다. 가령 외감기업을 포함한 일정 규모 이상의 사업보고서 제출기업, 최근 공시자료가 풍부한 상장폐지기업 중 충분히 존속 가능하다고 판단되는 기업, 자발적으로 정보를 공개한 기업을 예로 들 수 있다. 특히 상장 을 준비하는 비상장기업은 시장에 정보를 공개할 유인이 높거나 사전에 공개기업일 가능성이 있다.
이러한 비상장주식의 유통에 대해서는 매출규제 등 유통규제를 합리적으로 완화하여 상장 전 유동성 수요를 충족시킬 필요가 있다. 대만의 경우 2002년 ESM(Emerging Stock Market)을 개설하여 IPO를 하고자 하는 기업은 최소 6개월간 ESM 등록을 의무화하여 상장 전 정보 투명성과 투자자 접근성을 제 고하고 있다.
반면 정보 환경이 열악한 비공개기업 주식 유통시장은 전문투자자를 기반으로 육성하는 것이 바람직한데, 일반투자자의 접근성 제고를 위해 VC가 투자한 비상장기업을 중심으로 한 다양한 벤처 펀드를 출시하는 것이 대안이 될 수 있다. 그리고 중장기적으로 ATS 규제 등 비상장증권 유통시장 활성화 에 제약요인이 되는 여러 제도를 개선하고 증권회사의 중개 역량을 강화하여, 혁신적인 장외중개 플랫폼이 출현할 수 있도록 장려할 필요가 있다. 미국의 대표적인 전문투자자 중심의 장외거래 플랫폼인 NPM(Nasdaq Private Market)은 투자중개업자로서 대체거래소로 등록되어 있는데, 전문적인 투자 자에 한에서 비공개기업의 정보 유출 위험을 최소화함과 동시에 투자 및 자본조달 수요를 충족시키고 있다.
또한 장외주식거래의 양성화를 위해 거래 플랫폼에 따라 상이한 비상장주식 관련 세제를 일원화하고, 벤처기업 및 보유기간에 대한 조세특례를 유지, 보완할 필요가 있다. 현행 비상장주식 거래세와 양도소득세는 K-OTC에 탄력세율을 적용하고 있는데, 2023년부터 확대되는 금융투자소득세도 이러한 기조를 그대로 반영하고 있다. 개정된 소득세법에 따르면 금융투자소득세는 상장주식, 집합투자기구, K-OTC 중소·중견기업의 경우에만 양도세 기본공제 5천만원이 부여되고, 그 외 비상장주식, 채권, 해외주식, 파생상품은 합산 공제가 250만원이다. 또한 금융투자소득에 대한 과세방안에 벤처기업 및 장기투자에 대한 조세특례는 반영되지 않는다. 상장주식 대비 비상장주식에 대한 미흡한 세제혜택과 현 재 K-OTC 투자가능기업 집합이 협소한 점을 고려하면, 세제차익 존재에 따른 음성화된 시장의 형성이 지속될 가능성이 있다. 따라서 비상장주식에 대한 기본공제와 중소ㆍ벤처기업 육성을 위한 세제혜택을 확대하고, 장기투자를 장려하기 위해 양도소득세율을 차등 부과하는 방식을 고려할 필요가 있다.
마지막으로 비상장증권 불공정거래에 대한 사후적 규제를 꼼꼼히 설계할 필요가 있다. 현행 자본시장법상 시세조종, 미공개중요정보이용 및 시장교란행위는 상장증권과 이를 기초자산으로 하는 파생상 품에 대해서만 적용된다. K-OTC의 경우 부정거래행위에 대한 조치가 운영규정에 마련되어 있지만, 그 외 장외거래 플랫폼은 사전적 위험고지를 제외하면 별도의 투자자 보호 장치가 미흡하다. 시장의 활성화는 자칫 투자자 보호 문제로 이어질 수 있으므로 사전에 규제체계를 개선하여 불공정거래에 대 해 엄격히 대처할 필요가 있다.
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기사최종편집일:2024-04-23 12:18:19
