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2015년 채권시장 전망

등록일 [ 2015년01월05일 16시30분 ]

과연 디플레이션 우려는 현실화될 것인가?
낮아진 물가상승 압력으로 전세계는 디플레이션 공포에 휩싸여 있다. 유럽과 일본을 중심으로 한 디플레이션 우려로 전세계는 소비와 투자수요 축소, 경기둔화를 우려하고 있다. 과연 디플레이션 우려는 현실화될 것인가?
공급측면의 물가하락 압력, 더 이상 디플레이션 우려로 이어지지 않을 전망 = 유가는 1분기까지 추가 하락할 전망이지만 1분기를 저점으로 반등할 것으로 보이고, 2년 연속 날씨가 좋아 가격 하락세를 보였던 농산물 가격도 반등할 가능성이 커 보인다. 꾸준한 원화 강세로 물가 하락요인으로 작용하던 환율도 반등, 수입물가 상승요인으로 작용할 전망이다. 공급측면의 물가 하락압력이 사라지면서 디플레이션 우려 축소될 것으로 보인다.
과잉 유동성 상황이 디플레이션 우려 축소와 만나면? = 현재 상황은 지난 6년 동안 주요국 양적완화로 공급된 유동성으로 인해 ‘과잉 유동성’이 존재하는 상황이다. 과잉 유동성이 디플레이션 우려 축소와 맞물리면 경쟁적인 자산 편입에 나설 가능성이 높다. 디플레이션 우려가 없고, 물가가 낮은 수준으로 유지되면서 빠른 긴축 우려가 제한적인 미국의 경우 은행권의 자산 편입 및 대출 증가가 매우 강한 편이다.
1분기까지 채권 강세, 이후 반등할 전망 = 2015년 채권시장은 1999년 및 2004년과 유사할 것으로 보인다. 과잉 유동성 상황에서 경기회복에 대한 기대가 생성되고 자산가격 버블 생성 초입국면이며, 미국 정책금리 인상이 시작된다는 점에서 유사할 것이라 판단된다. 당시 과도한 유동성이 정책금리 인상 3개월 전까지 채권금리 하락을 유도했으므로 1분기까지 채권금리는 하락, 이후 경기회복 및 자금이동으로 상승할 전망이다.

디플레이션 우려, 암울한 경기전망을 낳았다

일본중앙은행의 추가 양적완화와 그에 따른 엔화 약세가 한국은행의 추가 정책금리 인하기대까지 확산시키고 있다. 그러나 2015년 금리가 오를 것이라 주장한다.
지금 경기에 대한 우려는 ‘디플레이션에 대한 우려’라고 판단하고 있다. 디플레이션에 대한 우려로 유럽의 대출은 마이너스 성장을 보여주고 있다. 디플레이션에 대한 우려가 사라지지 않는다면 소비 및 투자수요는 살아나기 어렵고 경기는 회복되기 어렵다.
디플레이션 가능성을 전제로 2015년 전망을 시작한다면 암울해질 수밖에 없다. 지금 다시 검토해봐야 할 부분은 2015년 물가지표 전망이다.
마이너스 공급요인이 낮은 물가의 주된 요인, 2015년에도 계속될까? = 인플레이션 보고서를 통해 한국은행이 분석하여 제시한 물가변동요인을 살펴보면 공급(비용)측면에 대해서는 국제유가가 안정세를 보인 가운데 기타원자재 가격은 곡물가격 불안으로 일시 상승하기도 하였으나 5월부터 하락세를 지속했고, 원/달러 환율은 대규모 경상수지 흑자로 강세기조를 이어갔다고 설명하며 대부분의 공급요인이 하방압력으로 작용했다고 언급했다.
2015년에도 이러한 공급요인이 계속 하방압력으로 작용한다면 우리는 2015년에도 ‘디플레이션 공포’에서 벗어나기 힘들 것이다. 그러나 2015년 공급요인의 세부항목들이 다른 방향으로 작용할 가능성이 커 보인다.
공급요인, 농산물 반등과 에너지 가격 하락세 둔화 = 당사의 원자재 애널리스트는 WTI 가격은 2015년 1분기에 가장 낮을 것으로 보이며 이후 소폭 상승할 것으로 전망하고 있으며, 옥수수 가격은 2014년 4분기 이후 꾸준히 상승세를 보일 것으로 전망하고 있다.
낮은 유가 등으로 물가는 낮은 수준을 유지하는 상황에서 유가는 1분기를 저점으로 반등하고 동시에 농산물 가격이 상승하면 어떤 상황이 나타날까? 디플레이션 우려가 없어질 것이다. 디플레이션 우려는 없어지는 상황에서 물가가 낮은 수준을 유지한다면 빠른 정책금리 인상 가능성도 없을 것이다.
환율, 양적완화 종료와 달러 강세 = 여기에는 환율도 한 몫을 할 전망이다. 금융위기 이후 금융시장 안정화와 미국을 중심으로 한 주요 선진국의 양적완화와 그에 따른 유동성 공급, 대규모 경상수지 흑자 등으로 원/달러 환율이 꾸준히 하락하면서 공급측면의 물가 하방요인으로 작용했다.
그러나 10월말 양적완화는 종료되었고 미국은 정책금리 인상 시점을 논의하고 있다. 이에 따른 달러 강세로 원/달러는 2015년 중 소폭 상승세를 보일 것이라 전망하고 있다. 원/달러 환율에서의 마이너스 공급요인은 플러스로 반전가능성이 존재한다.
이러한 물가의 공급측면의 하락폭 감소는 한국만의 상황이 아닐 것이다. 농산물과 원자재의 반등 및 가격 하락폭 둔화로 2015년 이후 전세계 물가는 정상화 국면에 접어들 것이다.
미국은 이미 시작했다, 디플레이션 우려 극복한 유럽까지
물가 정상화 국면에 진입했다는 것이 영향력이 크지 않다고 생각할 수 있다. 그러나 ‘디플레이션 공포’가 사라질 수 있다는 이유에서 꼭 그렇지만은 않다. 지금 유럽의 대출은 감소하고 있다. 그러나 미국의 대출은 빠른 증가세를 보여주고 있다.
이러한 차이는 디플레이션 우려에서 시작된 것이라 보고 있다. 가계나 기업 모두 디플레이션 우려가 있다면 소비와 투자를 모두 줄이거나 늦춘다. 디플레이션 가능성을 논의한다면 대출이 늘어나거나 그에 따라 경기 선순환이 작용하기 어렵다.
디플레이션 우려가 없다면 풍부한 유동성 움직이기 시작할 전망 = 그러나 디플레이션에 대한 우려가 감소하면 현재의 풍부한 유동성 상황은 경기 방향을 바꿀 수 있다. 미국의 상황을 살펴보자. 현재 미국 Libor 3개월 금리는 초과지준금리인 0.25%보다 낮다. 이는 미국 은행들이 연준에 돈을 지급준비금 이상 예치할 때 받는 이자보다 낮은 이자를 받으며 서로 빌려주고 받는다는 것이다. 이는 유동성이 매우 풍부한 상황이라는 의미가 아닐 수 없다. 실제로 미국 은행들은 법정지급준비금 외에 초과지준으로 2.5조 달러의 자금을 쌓아놓고 있다. 디플레이션 우려가 사라진다면 이 유동성은 힘을 발휘할 것이다.
디플레이션 우려에서 벗어난 유럽, 정책의 효과가 나타날 것 = 그러나 ECB의 정책은 효과를 나타내고 있지 않다. 아래 도표에서 볼 수 있듯이 미국 연준의 자산은 양적완화를 시행하는 동안 계속 증가했다. 그러나 정책금리 두 차례 인하, 마이너스 예금금리, TLTRO, 자산매입이라는 정책을 내 놓는 동안에도 ECB 자산은 감소세를 보였다. 이유는 그 동안 대출 수요, 즉 자금수요가 없었기 때문이다.
앞서 언급했던 바와 같이 한국은행의 분석에 따르면 작년과 2014년 물가 결정요인 중 공급측면의 하방압력이 지속되었다. 이는 우리나라만의 상황이 아니었다. 전세계가 유가 하락과 농산물 가격 하락의 영향을 받았다. 2015년 이후 공급측면의 하방압력이 사라지면서 디플레이션 공포가 사라진다면 ECB의 완화정책들은 효과가 나타날 수 있을 것이다. 통화완화 효과를 발휘하지 못하고(ECB의 자산이 감소하는 상황에 시행된 정책들은 효과가 없었다고 가정) 시행된 정책이 정책금리 인하, 마이너스 예금금리, TLTRO, 자산매입이다. 디플레이션 우려가 사라지는 시점에 유럽 내 돈이 돌기 시작, 정책효과가 나타날 것이다.

강달러도 유럽 경기회복에 힘이 될 전망

미국의 경기회복에도 유럽 등이 둔화된다면 글로벌 경기회복 속도는 매우 느릴 것이다. 그러나 미국 경기회복이 정책금리 인상으로 이어진다면, 이는 강달러 압력으로 작용할 수 있다. 강달러로 인한 유로화 약세가 자국 내 경기회복 모멘텀이 부족한 유럽에 큰 힘이 될 수 있을 것이다.
1분기까지 강세, 2분이 이후 약세 전망 = 물가의 정상화와 미국 정책금리 인상으로 2015년 연간으로 채권 약세를 예상함에도 불구하고 1분기까지 채권시장이 강세를 보일 것이라 전망하는 이유는 유동성, 즉 돈의 힘 때문이다.
두 번의 자산가격 버블에 따른 정책금리 인상기에는 특징이 있었다. 그 특징은 정책금리 인상하기 2~3개월 전까지 시장금리는 하락했다는 것이다. 두 번의 정책금리 인상 시작시점 모두 이전 대비 정책금리가 매우 낮은 수준이었고 인상이 시작되면 상당히 장기간, 큰 폭의 정책금리 인상이 지속될 것이라 시장은 예상했었다. 그런데 왜 정책금리 인상 2~3개월 전까지 시장금리가 하락했을까?
이유는 유동성에 있는 것으로 보인다. 자산가격 버블은 유동성 증가에 기반을 하고 있다. 자산가격 버블이란 그 자산의 실질가치보다 시장가치가 과도하게 상승해 괴리가 발생하는 것이기 때문이다. 자산가격 버블이 시작되는 시점에 일반적으로 과도한 유동성이 돌기 시작하는 것이 아닐까? 그리고 돈이 돌기 시작하는 시점에 미국 연방준비은행도 정책금리를 인상하기 시작하는 것이 아닐까? 필자가 1분기 말까지 금리가 현재의 낮은 수준을 유지했다가 2분기 시작부터 금리가 상승할 것이라 보는 이유는 바로 과도하게 풀린 유동성이다.버블생성기 정책금리 인상은 시장금리 상승으로 이어져, 2분기 이후 금리 상승 = 결론적으로 2015년 경기에 대해 우리는 긍정적인 시각을 갖고 있다. 한국은행의 전망치보다는 낮지만 2014년보다 성장률이 상승하여 3.7%를 기록할 것으로 보고 있으며 소비자물가도 연간 2.3%로 2014년 대비 상당폭 높아질 것이다.
현재 시장은 경기회복 기대에 대한 실망감으로 가득 차있다. 미국 양적완화 종료가 단행되었으며, 미국의 정책금리 인상이 논의되고 있다. 그 동안 미국이 꾸준한 경기회복을 보여줬지만 정책금리인상이 논의된다면 경기회복세가 꺾일까 두려운 시점이다. 또, 유럽은 재정, 통화정책 모두 효과를 발휘하고 있지 못하고 있다. 이런 상황에서 유로존 경기가 반등하기를 상상하기 어렵다. 중국에 대한 우려도 존재한다. 시장에서는 대부분 연간 7% 성장을 보고 있지만 분기별로 6% 후반대가 나올 가능성을 배제할 수 없으며 중국의 부동산과 금융문제에 대한 우려도 존재한다. 일본도 문제이긴 마찬가지이다. 양적완화 증액을 하긴 했지만 소비심리가 되살아날 수 있을까는 의심스럽다.
신흥국들도 우려스럽긴 마찬가지이다. 전세계 양적완화를 이끌어온 미국이 양적완화를 종료했으며, 정책금리 인상을 앞두고 있다. 유동성 환수에 따른 신흥국 금융시장 변동성이 커질 수 있는 상황이다. 그러나 이러한 경기에 대한 우려는 ‘디플레이션 공포’에 사로잡혀 있기 때문이다. 만약 2015년에 글로벌 인플레이션이 상승하면 어떻게 될까? 그것이 각국 중앙은행이 잘해서 물가가 정상화되는 것이 아니라 할지라도 소위 최경환 경제부총리가 말하는 ‘경제하고자 하는 의지’를 유발할 수 있지 않을까? 특히, 지금처럼 유동성이 많이 풀려있다는 가정 하에서는 더욱 그렇다.
유동성이 풍부한 상황에서의 디플레이션 우려가 사라진다면 이미 미국에서 시작된 자산가격 버블이 전세계적으로 시작될 수 있을 것이고 이는 99년과 2004년과 같은 미국 정책금리 인상기와 같은 자산가격 버블 생성에 따른 글로벌 금리상승이 전망된다. 우리나라 금리도 마찬가지다.

2015년에도 크레딧물 공급은 부족

우량 크레딧물에 대한 수요 대비 공급 부족 추세 = 연기금 및 보험사 등 장기투자기관의 운용자산 규모는 꾸준히 성장. 반면, 채권의 공급 측면에서는 공기업 재무구조 개선, 기업들은 자금조달 수요 둔화 등으로 인해 크레딧물의 공급 부족 현상이 발생하고 있으며 2015년에도 공급 부족이 지속될 전망이다.
중앙 공기업 2조원, 지방공기업 1조원 순상환, MBS 4조원 순발행 전망 = 공기업 재무건전성 개선 정책 지속에 따라 특수채의 공급 부족은 지속될 전망이다. 중앙공기업의 특수채 발행 규모는 38조원, 순상환 2조원 수준이 될 전망이다. 또한 지방공기업의 채권 발행은 6조원, 순상환은 1조원 수준이 될 전망이다. 반면, 고정금리 대출 비중확대와 함께 2015년 MBS 순발행 규모는 약 4조원 수준이 될 전망이다.

은행채는 10조원, 여전채는 5조원 순발행, 회사채 순발행은 미미할 전망 = 정책금융기관들의 역할 강화에 따라 정책금융기관들의 은행채 순발행(정책금융공사 효과 제외)은 8조원(정책금융공사 포함 10조원) 수준이 될 전망이다. 반면, 일반 은행채 순발행은 제한적이다. 회사채 순발행은 감소 추세가 지속, 1조원 내외의 미미한 수준이 될 전망. 여전채는 규제 영향 등으로 인해 순발행 규모가 감소하며 5조원 수준이 될 전망이다.
2015년 우량 크레딧물의 신용스프레드는 보합 수준에 머무를 전망 = 우량 크레딧물의 신용스프레드는 가격 부담에도 불구하고 우량 크레딧물 공급 부족 등 수급적 요인과 전반적인 저금리 기조에 따라 보합 수준에 머무를 전망이다. 2015년에도 저금리 하에서 금리 메리트가 있는 A급 회사채에 대한 선별적 투자 수요는 유효한 것으로 판단된다. 여전채 스프레드는 2015년 중 회사채와 맞춰 나가는 수준에서 결정될 전망이다.
크레딧물에 대한 수요는 성장하나 크레딧물 공급은 부족 = 연기금 및 보험사 등 장기투자기관의 운용자산 규모는 꾸준히 성장하고 있으나, 채권의 공급은공기업 재무구조 개선, 기업들은 자금조달 수요 둔화 등으로 우량 크레딧물의 공급 부족 현상이 발생하고 있다. 연기금 및 보험사 등은 국내 채권 이외에 다른 자산의 비중을 확대하려는 노력을 지속하고 있지만, 현실적으로 대체 투자안이 충분하지 못한 상황이며, 투자 비중의 변화가 쉽지 않은 상황이다.
중앙 공기업 2조원, 지방공기업 1조원 순상환, MBS 5조원 순발행 전망 = 2015년에도 특수채의 공급 부족은 지속될 전망이다. 특히, 중앙공기업의 특수채 발행은 정부의 공기업 재무건전성 강화 기조에 따라 순상환이 전망된다. 산업은행과 정책금융공사 통합에 따른 분류변경 효과를 제외한 중앙공기업의 특수채 발행 규모는 38조원, 순상환 2조원 수준으로 전망된다.
‘14~18년 중장기 계획에 따르면. 기획재정부는 16개 주요 기관에 대한 공사채 규모를 2014년 244조원에서 2015년 248조원으로 4조원 증가한 이후, 2016년 247조원, 2017년 240조원 2018년 237조원으로 점차 발행잔액이 감소하는 것으로 계획하고 있다. 다만, 16개 기관 중 회사채로 분류되는 발전자회사들은 현재 진행 및 계획된 사업과 중장기 관리계획상 재무현황 전망을 보면, 2018년까지 전반적으로 부채규모가 확대되고 있으며, 공사채 규모 증가는 발전자회사에 집중될 것으로 예상된다. 따라서 주요 16개 기관 중 특수채로 분류되는 기관의 공사채 잔액 증가는 미미할 것으로 판단된다.
한편, 2015년 지방공기업의 채권 발행은 6조원, 순상환은 1조원 수준으로 전망된다. 지방공기업들은 2017년 까지 부채 감축 계획을 이행해야 하는 상황이다. 2014년 중 순상환을 주도하였던 SH공사의 2015년 순상환 규모가 크게 축소될 것으로 전망되며 일부 지방공기업은 자산 매각 등이 비교적 원활하지는 못하다는 점에서 차환 중심의 순발행이 예상된다.
2014년 4분기 이후 2015년에도 고정금리 대출 증가와 MBS 발행 재개 흐름이 지속될 전망되며, 순발행 규모는 약 4조원 수준으로 전망된다. 우선 2015년에도 국채 5년 금리와 COFIX의 스프레드가 현 수준에서 크게 확대되지는 않을 것으로 예상된다. 또한 정부의 고정금리 주택담보대출 비중 확대 정책 등으로 인해, 보금자리론 및 적격대출 대출 수요가 지속될 것으로 예상된다.
정책금융기관 중심으로 은행채는 10조원 순발행 전망 = 산업은행 등 정책금융기관의 은행채 발행은 국내 취약섹터 및 취약그룹의 구조조정이 계속 진행되고 있으며, 통합 산업은행의 정책금융 강화, 민영화 포기에 따른 산업은행의 다이렉트 예금의 점진적 축소 등을 고려하면, 2015년 정책금융기관들의 은행채 순발행(정책금융공사 효과 제외)은 8조원 수준(정책금융공사 추가 시 10조원 수준)이 될 전망된다. 반면, 비정책금융기관의 선순위 은행채는 순발행은 미미할 것으로 전망된다. 은행의 대출의 성장과 유가증권의 감소의 상쇄효과 및 예수금의 증가 둔화 추세 등을 종합적으로 고려할 때, 비정책금융기관의 선순위 은행채는 순발행 유인은 제한적일 것으로 판단되기 때문이다. 한편, 조건부자본(CoCo) 후순위채 발행은 2015년 만기도래 분 4.3조원에 대한 차환과 BIS 자본비율 유지관점에서 이루어질 것으로 전망된다.

회사채 순발행은 1조원, 여전채 순발행은 5조원 수준으로 축소될 전망

2015년 회사채 발행은 순발행 규모 감소 추세가 지속되며, 순발행 규모(지방공기업 채권 제외)는 1조원 내외의 미미한 수준에 그칠 것으로 전망된다. 2015년 설비 투자 증가 둔화 추세가 지속될 것으로 전망된다. 철강, 정유, 화학 등의 업종에서 대규모 투자가 일단락된 상태이며, 공급 과잉을 겪고 있다. 또한 불확실한 영업 환경을 고려할 때, 기업들은 사업 계획을 다소 보수적으로 가져갈 것으로 전망되며, 내부 유보 자금을 통한 조달 비중이 확대 추세가 지속될 전망이다. 회사채 시장의 양극화는 지속될 것으로 전망된다. 우호적인 발행 환경 하에서 AA급 이상에서는 순발행 추세가 지속될 것으로 전망되나 A급 이하에서는 순상환 기조가 지속될 전망이다.
업종 내 규제 영향 등으로 인해 여전사의 자산 확대가 둔화되며, 여전채 순발행은 5조원 수준으로 축소될 전망이다. 캐피탈사 순발행은 3조원 수준이 될 전망된다. 캐피탈사는 여전법 개정 및 레버리지 배율 규제 등으로 인해, 일부 소매금융 위주의 캐피탈들은 영업 전략의 수정이 필요한 상황이며, 캐피탈사의 자산은 자동차금융을 중심으로 소폭 성장이 예상된다. 카드사의 순발행은 2조원 수준으로 전망된다. 카드사는 민간 소비 부진 영향 및 체크 카드 활성화 정책, 카드 대출 억제 정책 등으로 인해 카드사의 자산 성장세가 둔화가 전망된다.
수급적인 측면을 고려할 때, 우량 크레딧물 신용스프레드는 보합 수준 전망 = 시장에서 국내 정책금리 인상 시점이 상당 기간 지연될 것으로 예상되는 점과 우량 크레딧물의 공급 부족 등을 고려할 때, 이러한 우량 크레딧물에 대한 우호적인 흐름은 당분간 지속될 수밖에 없을 것으로 전망된다. 따라서 2015년 상반기 중 우량 크레딧물의 신용스프레드는 가격부담에도 불구하고 보합 수준에 머무를 것으로 전망된다. 다만, 현재 시장은 경기회복에 대한 우려가 높은 상황이나 향후 금리 완만한 상승 가능성이 현실화되는 시점에서 신용스프레드는 약보합 수준으로의 전환이 예상된다. 2015년에도 A급 중에서도 사업의 비교적 안정성 높은 기업 또는 신용도가 높은 우량 그룹의 계열사 등이 발행한 회사채에 대한 선별적인 투자 수요가 당분간 지속될 전망이다. 여전채 스프레드는 2015년 중 회사채와의 가격을 맞춰 나가는 수준이 될 전망이다. 또한 A+등급 내 상대적인 안정성이 높은 은행계와 외국계 캡티브 자동차금융 여전사에 대한 인기는 강하게 지지될 것으로 전망된다.

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