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기업실적 전망 = 애널리스트 컨센서스 기준으로 한국의 기업이익(KIS Quant 200 유니버스, WISEfn 컨센서스 기준, KIS Quant 200 유니버스는 추정치가 있는 시가총액 상위 200개 종목으로 구성된 것으로 시가총액은 KOSPI 200 시가총액의 103% 수준)은 2014년에는 3% 증가, 2015년에는 25% 증가할 것으로 예상되고 있다. 섹터별로 보면 에너지, 소재, 산업재 섹터의 이익 증가율이 50% 이상에 달하고, 경기소비재는 10% 증가, IT는 제로 성장이다. 그러나 4분기 기업실적의 계절성, 애널리스트의 낙관적 추정 경향을 감안할 때 이는 달성하기 어려운 수치로 판단된다.
2014년 4분기 이익 추정치 컨센서스는 21.9조원으로 전년 동기 대비 무려 59% 증가하는 것으로 되어 있다. 그러나 한국의 기업이익은 분기별 계절성이 심하다. 특히 4분기에는 예상하지 못한 각종 비용을 한꺼번에 처리하는 경우가 많아 추정치 기준으로 보면 어닝 쇼크가 일상화되어 있다. 동일한 유니버스 기준으로 4분기 기업실적이 가장 좋았던 때는 2010년 4분기의 16.2조원이었다. 그리고 MSCI Korea 추정치 기준으로 한국 애널리스트들의 positive bias(=(실적치-예상치)/예상치)는 2000년 이후 평균 13%였으나 최근 3년간은 20%가 넘고 있다.
주식시장 전망을 위해서 총량으로 기업이익을 예상할 때에는 업종별로 세분해서 구분하기 보다는 크게 그룹화해서 예상하는 것이 오히려 편리하고 오차가 작다. 우리는 KIS Quant 200기업을 크게 초대형기업그룹(시가상위 10위내 기업)과 중대형기업그룹(11~200위 기업)으로 구분하고 있는데, 그룹별 이익 특징을 분석해 보면 대체로 초대형기업은 경기상황과 관계없이 기업 고유의 경쟁력/수익성 개선 여부가 중요했고, 중대형기업그룹은 매크로 변수나 경기의 영향을 상대적으로 많이 받았다. 한국 기업이익에 영향을 주는 주요 매크로 지표는 한국 GDP 성장률 증감, 중국 GDP 성장률 증감, 세계 GDP 성장률 등이다.
컨센서스 추정치 기준으로는 초대형기업그룹은 2014년 -10%, 2015년 10%의 이익 증가가 예상되고 있으며, 중대형기업그룹은 2014년 30%, 2015년 40%의 이익 증가가 예상되고 있다. 그러나 경제 여건이나 경기사이클을 감안할 때 우리는 초대형기업그룹은 2014년 -15%, 2015년 제로 성장을 예상하고 있고, 중대형기업그룹은 2014년과 2015년 각각 20%의 이익증가를 전망하고 있다. 3분기까지의 실적과 분기 이익의 계절성, 탑다운 환경을 종합적으로 고려할 때 전체적으로는 2014년 -3%, 2015년 8%의 이익 증가를 예상하고 있는데, 2015년 탑다운 예상치 83.1조원은 컨센서스 추정치 대비 18% 하향 조정된 것이다.
한국의 기업이익에 대해서는 시각을 교정할 필요가 있다. 외견상 지난 10년 동안 한국 기업의 이익은 한 단계 레벨업된 것처럼 보이지만 이것은 일종의 착시다. 한국 경제와 시장은 삼성전자와 현대차그룹 투톱에 지나치게 의존하고 있다. 삼성전자와 현대차그룹을 제외하면 기업이익은 10년 전인 2004년에 비해 오히려 후퇴했다. 반도체와 자동차 업종을 제외한 기업이익은 2004년 35조원에서 2013년에는 28조원으로 감소했다. 두 업종의 실적을 제외한 2014년 애널리스트 추정치 컨센서스는 40조원이지만 추정치의 낙관적 편향을 제거하면 2004년 수준에 머물 가능성이 크다. 삼성전자와 현대차그룹 이익의 고성장 속에 10년에 걸친 한국 기업의 전반적인 수익 정체 문제가 가려져 있는 셈이다. 결국 2015년 이후 한국 기업이익의 관건은 삼성전자와 자동차업종의 이익이 기존의 수준을 방어할 수 있을지, 그리고 경기민감 섹터의 이익이 얼마나 개선될지에 달려 있다.
2015년 주식시장 전망
주가나 지수를 예측할 때 가장 널리 사용되는 방법은 12MF EPS나 순이익에 적당한 PER을 적용해서 산출하는 것이다. 그런데 2010년 이후의 한국 주식시장은 이러한 방법을 적용하는 것이 적당하지 않다. 우선 추정치 오차가 20% 이상으로 커지면서 컨센서스를 그대로 적용하는 것은 신뢰성이 떨어진다. 게다가 통상적으로는 우상향의 모습을 보여야 할 시장의 12MF EPS마저 우하향 추세를 보여주고 있어서 향후의 움직임을 예측하기가 당혹스럽다. 애널리스트의 추정치 하향 조정은 늘상 있는 일이지만, 추정치가 하향되더라도 FY1과 FY2 이익의 기간가중으로 12MF EPS는 그 성격상 우상향으로 나타나는 것이 일반적이기 때문이다.
12MF EPS가 뚜렷하게 하향 추세를 보이고 있는 나라는 한국이 거의 유일하다.
KOSPI 정체에도 불구하고 한국 시장의 12MF PER은 2011년 8배에서 지금은 11배 수준까지 높아졌다. 저금리 환경이 지속되면서 투자자들의 투자심리가 회복된 것을 보여주는 것일까? 외견상 그렇게 해석할 수 있고 그런 영향도 분명 있겠지만, 배후에 있는 진실은 3년 연속 20% 이상의 커다란 positive bias error를 낸 애널리스트들의 추정치가 예전에 비해 현실화된 까닭이라고 생각한다. 지난 3년 동안은 11월에 추정된 KIS Quant 200 유니버스의 FY2 컨센서스 이익이 115조원 수준이었으나 지금은 100조원 수준으로 크게 하향됐다.
12MF PER의 상승은 주가의 상승이나 투자심리의 회복 영향이라기보다는 분모인 이익 추정치가 크게 감소하면서 일어난 현상인 것이다. 그리고 12MF 이익 기준으로 2015년 연말 KOSPI를 전망하려면 산출방법의 특성상 2016년 이익에 대한 믿을만한 추정치가 필요한데, 아직은 추정 에러가 커서 이 방법이 적절한지 의문스럽다.
오히려 지난 10년간(특히 지난 3년간) 한국시장의 KOSPI 전망에 유용했던 것은 실질 PER(trailing PER: 연말 시가총액/기업이익)이었다. 실질PER은 지난 10년 평균 13.5배였으며, 최근에는 14배 부근에서 움직이고 있다. 시장에서 합의된, 보이지 않는 눈은 기업이 실현할 이익에 대해서 애널리스트 추정치보다 훨씬 나은 예측 능력을 가지고 있었던 셈이다.
기업이익 증가율을 2014년 -3%, 2015년 8%로 가정하고 14배의 실질 PER을 적용하면 2015년 연말 KOSPI 전망치는 2,130p(2014년 연말 KOSPI 전망치는 1,980p)다. 연간 예상 지수밴드는 1,870~2,200p로 제시한다.
포트폴리오 아이디어와 전략
정부 정책의 변화와 효과: 배당과 규제 = 최경환 경제팀이 출범한 이후, 정부는 다양한 경기부양 정책을 내놓으며 소비 회복을 위해 부심하고 있다. 물론 이러한 경제정책이 정부가 의도하고 국민이 기대하는 만큼의 성과를 거둘 수 있을지는 확실하지 않다. 앞서 보고서에서 여러 차례 언급했듯이 한국 경제의 내수 부진은 소득의 정체와 비소비 지출의 급증에서 비롯된 구조적인 요인이 커서 정책 효과가 빠르게 나타나기 쉽지 않기 때문이다. 게다가 국내 상장기업의 산업구조상 국내 경기와 밀접한 관련을 맺고 있는 업종의 비중은 13%, 금융을 포함하더라도 25%에 불과해서 글로벌 경기와 교역의 회복, 기업 차원에서의 획기적인 경쟁력 개선 없이는 국내 소비가 다소 회복되더라도 기업이익 개선에 미치는 영향은 상당히 제한적이다. 그리고 무엇보다도 정부가 추진하는 정책들에 대해 야당에서의 반대는 물론, 여당 내에서도 여러 이견들이 있어 의견조율이 제대로 안될 경우 정책들이 제 때에 실행되지 못하고 상당기간 표류할 가능성도 있다.
그러나 배당에 관한 정책만큼은 정부의 분명한 스탠스 변화를 보여준 것이어서 주목할 필요가 있다. 주지하다시피 한국 주식시장의 배당지표는 전세계에서 유례를 찾을 수 없을 만큼 낮다. 배당수익률은 1.5%(12MF 기준)로 글로벌 평균 2.9%의 절반에 불과하고, 배당성향은 14%로 글로벌 평균 38%에 비해 1/3 수준이다.
장의 배당수익률은 2% 내외였고 배당성향도 40% 수준이었다. 지난 10년 사이에 배당지표가 악화된 이유는 1)이익 급증을 따라가지 못한 배당의 보수적 특성 2)오너의 의지 부족 등도 있지만, 가장 중요했던 원인은 3)배당 확대보다는 내부유보를 선호했던 정부의 정책이었다.
정부의 내부유보 선호 정책은 2001년 적정유보초과소득세 폐지에서 분명하게 나타났다.
2001년에 적정유보초과소득세가 폐지된 배경에는 1990년대 후반의 아시아 외환 위기와 IMF 구제금융이 있었다. 당시 외환 위기의 주요 원인 중의 하나로 기업의 부실한 재무구조가 지목되었고 기업의 재무구조를 견실하게 하기 위해 내부유보를 유도하는 방향으로 법 개정(적정유보초과소득세 폐지)이 이루어졌던 것이다.
그런데, 내부유보를 중시하던 정부의 스탠스는 최근에는 기업의 배당 확대를 독려하는 쪽으로 분명하게 바뀌고 있다. 정부의 스탠스 변화는 지나치게 낮은 한국의 배당수준에 대한 투자자들의 여론도 영향을 미쳤지만, 배당 확대가 가계 소득과 가계 소비를 증대시키려고 하는 정부의 정책과도 잘 맞아 떨어지기 때문이다. 7.24 경제 대책을 통해 정부는 배당을 증대시키기 위한 다양한 세제 개편안을 제시했고, 증권거래소도 지난 10월 기존 배당지수인 KODI의 문제를 개선한 4가지의 배당지수를 새롭게 선보였다. 우리는 1)낮은 배당지표 2)투자자들의 압력 3)정부의 스탠스 변화, 4)오너의 입장에서도 지분 확보를 위한 재원 마련 측면에서 배당 확대 필요 등의 이유로 한국 주식시장에서 배당 확대는 불가피한 흐름이 될 것으로 예상하고 있다.
배당의 확대는 이른바 코리아 디스카운트의 해소로 주식시장 전반에 긍정적 효과를 미치는 것은 물론, 포트폴리오 전략에서도 중요한 요소가 될 것으로 생각한다. 현대차그룹과 은행을 비롯한 일부 기업들은 최근 배당 확대에 대한 의지를 보이고 가이던스를 제시하는 등 정부 정책에 적극적으로 화답하고 있다.
규제 완화 = 매크로 상황이 녹록치 않은 만큼 2015년에도 정부의 정책, 즉 규제 완화가 시장의 화두가 될 것으로 예상된다. 이미 부동산, 금융(보험, 증권), 서비스(여행, 면세점, 의료) 등에서 상당 수의 규제가 완화되었으나 아직도 정부의 규제 리스크로 주가가 억눌려 있는 업종이 존재하기 때문이다.
대표적인 사례가 공기업이다. 2013년 12월 11일 공공기관의 누적된 부채를 줄이고 방만 경영을 개선한다는 목적 아래 ‘공공기관 정상화 대책’이 추진되었는데 이 대책의 최대 수혜는 사실상 한국전력이었다. 당시 38개 중점관리대상기관(부채중점 18개 기관, 방만경영 중점 20개 기관)이 선정되었고 각종 자구책을 마련하여 해당 기관의 부채비율을 감축하는 동시에 교육비, 의료비 과다 지원 등 복리후생비를 연 1,900억 수준까지 낮춰 재무구조와 현금흐름이 눈에 띄게 좋아졌다. 실제로 지난 10월 30일 기획재정부가 발표한 ‘2014년 공공기관 중간평가 결과보고’에 따르면 38개 중점관리대상 기관 중 37개 기관이 방만경영 개선 이행을 완료했고, 당초 목표를 21% 이상 초과 달성했다고 평가하였다.
그러나 아직 정상화 작업이 완료되지 않은 기업들이 존재한다. 우수기관(4개)과 양호기관(6개)으로 분류되지 않은 기업 중 한국가스공사의 경우 지난 7월 도시가스용 LNG 도매요금이 1.0% 인하되면서 주가는 추가로 하락했다. LNG 공급사업에서 발생하는 보장 영업이익이 3% 정도 줄어들면서 정부의 규제가 지속되고 있다는 인식 때문이었다. 그러나 공공기관 평가결과에서 순위가 크게 뒤쳐지는 등 개선이 더디게 진행되고 있어 가스공사의 투자보수에 대해 이 이상의 규제로 일관하기도 어려워 보인다. 특히 최근 기업은행 배당 대폭 확대 가능성이 언론에 보도되는 등 정부의 공기업 배당 정책도 주가에 지속 우호적으로 작용할 가능성이 높다. 한국가스공사의 배당은 2014년 말 원/달러 환율에 따라 크게 변동될 수 있어 아직 예측이 어렵지만, 세수가 많이 부족한 정부의 사정을 감안하면 적지 않은 배당을 할 가능성이 높다는 것이 당사 섹터 애널리스트의 의견이다.
섀도우 보팅 폐지 = 2015년부터 예탁결제원의 중립적 의결권 행사제도인 섀도우 보팅(shadow voting)이 폐지되는 부분도 주식시장에 중요한 변수가 될 것으로 보인다.
섀도우 보팅이란 주주가 의결권 행사를 표시하지 않은 경우 예탁결제원이 발행회사의 요청에 의해 실제 주주총회 참석주주의 의결 비율대로 해당 주식의 의결권을 중립적으로 행사하는 것을 의미한다. 1991년 주주총회 의결정족수를 충족시키기 어렵다는 이유로 증권거래법상 도입되었는데, 의결권 행사 없이 정족수에만 반영함으로써 전체 주주의사를 왜곡하고 소수주주 경시풍조를 조장한다는 주장에 따라 폐지가 결정되었다.
물론 2015년 1월 1일부 시행 결정은 되었으나 유예될 가능성도 존재한다. 2014년 유가증권상장법인의 약 47%가 동 제도를 이용하였는데 없앨 경우 당장 뾰족한 대안이 없는 상태라중소형사나 주주분산이 잘 되어 있는 기업일수록 의결정족수 미달로 주주총회가 무산될 가능성이 높기 때문이다. 이에 2016년까지 섀도우 보팅 제도의 유예기간을 연장해야 한다는 업계의 목소리도 높아지고 있다.
그러나 부실기업들의 섀도우 보팅 악용사례가 증가하고, 우리 정부의 정책 기조가 배당과 주주환원정책을 강조하는 방향으로 나아가고 있어 폐지 자체는 시간 문제이며, 1)경영권 위협방어를 위한 자사주 매입 확대 혹은 2)배당 확대로 귀결될 가능성이 높아 보인다. 이는 주주 환원 측면에서 주식시장에 긍정적인 요소다.
특히 섀도우 보팅이 폐지될 경우 국민연금, 기관투자자 등 중립적 성격의 전문 투자자들의 입김이 증가할 수 밖에 없다는 것은 중요한 포인트이다. 그간 국민연금 등 국내 연기금은 국내 주요 기업들의 주요주주였지만, 우리 기업지배구조의 실정상 특정 안건에 적극적인 의사개진을 하지 못했다. 이는 현재 우리 자본시장법 상 의결권 행사가 경영참여로 해석될 경우 지분변동에 대한 즉각적인 공시, 단기매매 차익반환 등을 의무화하고 있기 때문인데 현재 관련하여 개정안(연기금의 배당에 대한 요구가 경영참여로 해석되지 않도록)이 입법 예고된 상태다.
특히 최근 국민연금은 자본시장연구원과 함께 과소배당 여부를 판별하는 기준을 만드는 작업을 진행하는 동시에 정책 토론회도 개최하였다. 물론 각 산업이나 시장에 공통으로 적용되는 적정배당이라는 것을 설정하는 것 자체가 무리이겠으나 연기금이 주주권을 강하게 행사할 수 있도록 비합리적인 배당을 판별할 수 있는 기준을 설정한다는 관점을 설정한 것이 무엇보다 중요해 보인다.
지배구조 개편
한국 기업집단의 소유지배구조는 독특하다. IMF 금융위기 이전까지는 대부분의 기업집단이 특정 업종의 수직계열화와 함께, 비즈니스간 연계가 거의 없는 사업들까지 함께 영위하는, 소위 돈 되는 사업은 무조건 다 하는 ‘문어발 확장’이 대세였다. IMF 금융위기를 겪은 이후 이런 풍토는 많이 사라졌지만 상호출자 또는 순환출자로 연결된 복잡한 소유지배관계는 많은 기업들에게 여전히 남아 있으며, 한국의 대표 재벌이라고 할 수 있는 삼성그룹과 현대차그룹도 예외가 아니다. 외국의 경우 자회사가 있으면 100% 자회사거나 50% 조인트벤처가 대부분이지 한국처럼 다단계 출자구조로 기업집단을 형성하는 경우는 많지 않다.
한국 기업의 소유지배구조가 이렇게 독특한 성격을 갖게 된 가장 큰 이유는 자본주의의 역사가 짧은 상황에서 압축 성장을 했기 때문이다. 서양은 15세기 이후 중상주의와 식민지 건설, 산업혁명의 단계를 거치면서 이른바 자본의 원시적 축적 과정을 거쳤고 오랜 세월에 걸쳐 민간의 부가 쌓였다. 한국의 자본주의는 해방 이후, 길게 잡아도 삼성그룹의 모태가 된 삼성상회가 설립된 1938년을 기준으로 해도 100년이 채 되지 않아서, 자본가(오너가)들이 자본을 축적할 충분한 시간이 없었다.
이런 상황에서 1960년대 경제개발계획으로 경제규모는 급속하게 성장했지만 자본의 규모는 영세했다. 경제개발을 위한 자본은 주로 외국에서 차입으로 충당했고, 축적한 자본이 부족한 민간부문에서는 외부로부터의 수혈(차입)을 통해서 자본을 공급받았다. 1990년대 후반 금융위기를 겪기 전 한국 기업의 부채비율이 대단히 높았던 이유다.
그러나 통상적인 의미에서의 차입만으로는 부족한 자금을 채울 수 없었다. 자금은 필요하고 경영권은 유지하고 싶었던 자본가들이 활용한 레버리지의 수단은 또 있었고, 그것이 다른 나라와는 다른 한국 기업의 독특한 재무구조와 소유지배구조를 탄생시켰다.
한국형 레버리지 활용의 독특한 사례 중 하나는 우선주다. 정부는 자본시장육성법을 제정하여 상법상 25% 한도로 되어 있는 우선주 발행한도를 상장기업에 대해서는 50%까지 허용하여 기업의 자금조달을 적극 지원했다. 외국의 우선주가 때로는 보통주보다 좋은 권리들을 가지고 있는데 비해, 1980년대에 집중적으로 발행된 한국의 구형 우선주는 보통주 대비 액면가 기준 1%의 추가 배당만 주고 사실상 아무 권리가 없는, 국제금융 역사상 유례를 찾기 어려운 독특한 우선주다. 당시 회사채 금리가 15%를 넘는 상황에서 기업들은 우선주 발행을 통해 2% 내외(배당수익률)의 저금리 조건으로 대규모 자금을 조달할 수 있었던 셈이다.
이같은 구형 우선주는 금융위기를 겪고 난 2000년대 이후에는 신규 발행이 금지된다. 레버리지를 높이는 또 하나의 수단은 상호/순환 출자를 포함한 다단계 출자였다. 이러한 출자구조를 통해서 한국의 오너가들은 최소한의 자금으로 최대한의 사업영역을 컨트롤하는 독특한 재벌구조(기업지배구조)를 만들어냈던 것이다.
재벌들의 무분별한 사업 확장에 제동이 걸리기 시작한 것은 1990년대 후반 아시아 금융위기 이후다. 대우그룹을 비롯해 과다한 차입금으로 허덕이던 유수의 재벌들이 공중분해 되었고 살아남은 기업들도 거의 반강제로 차입금을 줄여야 했다. 구형 우선주도 발행이 중단되었다.
한국의 기업집단들이 활용했던 세 가지 레버리지 수단 중에 두 개가 사라지거나 감소하고, 이제는 다단계 출자구조만 남아 있는 셈이다. 그러나 세 번째 수단인 상호/순환출자 구조에 대해서도 최근 들어 규제가 강화되고 있다.
한국 기업집단의 복잡한 순환출자 구조를 개선하기 위해 정부는 1999년부터 지주회사제도를 도입했다. 이에 따라 SK와 LG를 비롯한 많은 그룹들이 지주회사체제로 전환하여 지배구조를 단순화했다. 2013년 말에는 기존 순환출자는 인정하고 신규 순환출자는 금지하는 공정거래법 개정안이 통과되었다. 그리고 2014년 들어서는 계열사간의 일감몰아주기를 방지하기 위해 공정거래법 시행령이 개정되었다. 삼성그룹의 이해관계가 달려 있는 보험업법도 정부의 금산분리 정책 강화로 언제 개정될 지 모르는 상황이다. 지배구조를 단순화하고 거래관계를 투명하게 하기 위한 정부의 정책이 전방위적으로 강화되고 있는 것이다.
여론과 정부의 압박으로 삼성그룹과 현대차그룹 등 한국의 대표적인 그룹들도 지배구조 개편을 더 이상 미룰 수만은 없게 되어가고 있다. 올 들어 부쩍 행보가 빨라진 삼성그룹사들의 기업공개와 지분교환, 2013년부터 활발하게 진행된 현대차그룹 계열사간 합병과 2014년 8월 정의선 부회장의 이노션 지분 매각 등은 모두 지배구조 개편을 본격적으로 추진하기 위한 정지작업들이라고 할 수 있다.
지배구조 단순화와 경영투명성 제고 조치는 이익의 사적 이전과 누수를 어렵게 함으로써 배당 확대 흐름과 마찬가지로 코리아 디스카운트의 해소에 도움이 될 것이다. 그리고 지배구조개편 과정에서 다양한 시나리오와 투자 기회가 창출될 것으로 예상한다. 지배구조 이슈와 관련해서 2014년의 흐름은 대주주의 편에 서는 것이었다. 그러나 2015년 투자전략은 그렇게 단순하지 않다. 케이스에 따라 오너의 편익이 극대화되는 쪽으로 주가가 움직일 수도 있지만, 지난 2년간 한 방향으로만 움직였다면 역풍이 불어올 가능성 또한 염두에 두어야 한다.
기술 혁신
기술혁신과 대중화 = 산타클라라 대학 경제학과의 알렉산더 필드 교수의 연구 결과에 따르면 1930년대는 20세기 이후 생산성의 개선 속도가 가장 빨랐던 이른바 생산성 혁명의 시기였다2. 필드 교수가 인용한 다양한 자료에서는 모두 1930년대의 생산성 증가 속도가 다른 시기를 압도했다.
1930년대 생산성 증가의 가장 중요한 이유는 기술의 대중화로 인한 효율성의 개선이라고 볼 수 있다. 예를 들어 필드 교수가 제시하는 매우 흥미로운 사례가 있는데, 그것은 1930년대 공장 구조의 변화이다. 1930년대 이전에는 공장을 돌리는 주요 동력이 ‘증기’인 경우가 많았다. 그런데 증기동력 시스템에서는 증기를 발생시키고 동력 손실을 최소화하기 위해서 공장건물이 보통 다층 구조를 갖게 된다. 증기동력이란 수증기가 아래에서 위로 올라갈 때 발생하는 에너지를 이용하여 기계를 돌리는 것이기 때문에 다층 구조가 유리하기 때문이다.
그런데 1930년대에는 공장의 주요 동력이 ‘증기’에서 ‘전기’로 바뀌게 된다. 그러면서 공장의 구조도 ‘다층’에서 ‘단층’으로 전환된다. 이에 따라 컨베이어 벨트를 이용한 분업화된 일괄 생산시스템이 확산되며 생산 효율성이 증가하게 된다. 오늘날 대부분의 공장 형태가 단층 구조임을 생각한다면 단층 구조의 효율성을 짐작할 수 있다.
전기동력 이외에도 1930년대 대중화된 대표적인 신기술 및 신제품은 전화와 철도가 있다. 전화와 철도의 대중화 역시 1930년대에 생산성이 개선되는 모습이 뚜렷하게 확인할 수 있다. 그 밖에 1930년대 대중화되며 상업화된 대표적인 제품은 인슐린, 나일론, 페니실린 등이 있다.
모바일의 대중화와 혁신 = 그렇다면 현 시점의 혁신은 무엇으로부터 초래될 것인가? 우선 모바일 컴퓨팅 환경의 대중화 시대가 도래하고 있다. 이 때 매우 흥미로운 사실 한가지는 보통 Penetration(침투율)이 10%가 일종의 Infection point로 작용한다는 사실이다. 즉 새로운 서비스의 Penetration이 10%를 넘어서기 시작하면서부터 침투율이 급증하기 시작하면서 대중화 시대가 열리는 경우가 많았다. 90년대 후반 인터넷의 보급 패턴은 대표적인 예이다. 한미일, 3개 국가 모두 침투율 10%를 기점으로 대중화 시대가 열렸다.
ITU의 데이터에 따르면 현재 글로벌 스마트폰 보급률은 22%에 달한다. 모바일폰 보급률이 73%이고 장기적으로 스마트폰이 모바일폰을 완전히 대체한다고 가정하면 아직도 가야 할 길이 멀다. 그러나 주요 국가로 한정한다면 이미 스마트폰은 대중화 단계에 진입했다고 볼 수 있다. 이러한 모바일 컴퓨팅 환경의 대중화에 따라 실제 생산성이 개선되고 혁신이 일어나기 시작하는 현상들이 관찰되고 있다.
혁신의 확산, O2O(Online To Offline)에 주목하자 = 찰스 리드비터는 그의 저서 『We Think』에서 다음과 같은 말을 남겼다. “기술 진보로 인한 엄청난 생산성 증대는 기술 자체가 혁신 초기의 활기를 잃어서 아무런 이음새도 남기지 않고 일상 생활에 녹아 들어갈 때에 이루어진다”. 모바일과 관련된 주제를 리서치할 때는 찰스 리드비터의 위 문장을 반드시 되새겨 볼 필요가 있다. 이 문장 안에 모바일 혁명의 진리가 담겨 있다고 생각하기 때문이다.
스마트폰을 중심으로 한 모바일 기기와 서비스는 우리의 삶과 산업의 지형을 크게 바꿨다. 그런 측면에서 우리는 이러한 변화를 혁명이라고 부르는데 주저함이 없다. 그런데 어쩌면 앞으로 펼쳐질 것들을 생각해보면 지금까지의 변화는 아무것도 아닐지 모르겠다. 찰스 리드비터의 말처럼 엄청난 생산성 증대는 그 기술이 아무런 이음새를 남기지 않을 정도로 일상 생활에서 대중화 됐을 때 나타나기 때문이다.
최근 이른바 O2O(Online To Offline)라는 표현이 자주 언급된다. 이는 온라인 기반의 서비스들이 오프라인으로 진출하는 것을 말한다. O2O는 창조적 파괴라는 말과 함께 언급되는 경우가 많다. 그만큼 최근 O2O로 나타나는 현상이 우리의 일상 생활과 산업의 지형을 크게 바꿀 수 있다. 우리는 모바일 대중화 시대에 우리의 삶이 어떻게 바뀔지 또한 이로 인해 초래되는 생산성의 개선폭이 어느 정도나 될지 가늠해 보고자 한다. 특히 이제는 모바일 서비스로 인해 실제 우리의 생활이 어떻게 바뀌어 나갈지에 초점을 맞춰야 한다.
구글이 인수한 Nest는 O2O의 사례를 보여주는 가장 대표적인 사례이다. Nest는 구글이 투자한 회사 가운데 제 2의 유튜브가 될 수 있는 가장 유력한 후보이다. Nest는 애플 아이폰 디자이너인 Tony Fadell이 2010년에 세운 회사로 스마트 온도계를 개발한다. 2014년 1월에 구글은 Nest를 32억 달러에 인수했다. Nest의 스마트 온도계는 사용자의 행동 패턴을 파악해 가열과 냉각을 조절한다. 즉 온도, 습도, 빛, 사용자의 움직임을 파악해 상황에 가장 맞는 솔루션을 제공한다. 예를 들어 사용자가 문을 열고 집 밖으로 나가면 이를 감지해 온도를 조절하는 식이다. 사용자는 외부에서 스마트폰이나 인터넷을 통해 집안의 상황을 체크하고 직접 조절할 수도 있다. 또한 이러한 데이터를 추적해 사용자들은 집안의 온도와 에너지 소비 등을 지속적으로 확인할 수 있다.
Nest의 본질적인 경쟁력은 데이터에서 나온다. Nest의 스마트 온도계는 수 많은 사용 데이터를 클라우드 서버에 저장한다. 마치 구글이 인터넷 상의 사용자 행동 기록을 서버에 저장하는 것과 비슷하다. 사용자들은 Nest를 사용하면서 데이터를 관리하고 이를 통해 주택의 에너지 비용을 20~30% 줄일 수 있다.
현재 스마트홈 비즈니스의 밸류체인은 크게 세 가지로 구분할 수 있다. 첫째, 유틸리티 회사를 통해 서비스를 제공함으로써 사용자들이 에너지 비용 절감할 수 있도록 하는 영역이다. 얼마 전 뉴욕거래소에 상장된 Opower가 대표적인 회사이다. 둘째, 스마트 온도계 등 제품을 소비자에게 직접 판매하는 영역이다. Nest가 대표적이다. 셋째, 통신, 보안, 유틸리티 등 다양한 채널을 통해 통합 스마트홈 서비스를 제공하는 회사들이 있다.
구글은 Nest를 인수하기 위해 32억 달러를 지불했다. Nest의 매출액과 영업이익을 정확하게 알 수 없지만 엄청나게 비싼 밸류에이션을 받은 것은 분명하다. NextMarket Insights의 추정에 따르면 2013년 Nest의 매출액은 1.2억 달러, 2014년은 3.7억 달러 수준이다. 따라서 구글이 Nest를 인수한 가격은 2014년 예상 매출액의 10배에 달한다. 상장사인 Opower의 경우 2014년 예상매출액 기준 PSR이 6배이다.
Nest는 PSR 10배의 가격으로 구글이 사갔다. 플랫폼 기업은 아니지만 Opower의 PSR은 7배이다. 그 밖에도 성공적으로 O2O에 진출하고 있는 많은 기업이 매우 비싼 가격으로 거래되고 있다. 지금까지의 온라인 서비스가 말 그래도 온라인에서 서비스를 제공하고 주로 광고를 통해 수익을 거둬왔다면 O2O는 우리의 일상에 침투하게 되는 것이다. 스티브 잡스를 포함해 수많은 혁신가들이 꿈꿔오던 것들이 조금씩 현실이 되고 있다.
그러한 측면에서 O2O는 기존의 모바일의 발전이 더욱 확장되어 나타나게 되는 매우 중요한 변화이자 새로운 성장 시장이다. 이제 IT, 통신, 인터넷, 미디어 등 많은 산업을 바라보는데 있어 O2O의 관점으로 바라보는 것이 매우 중요할 것이다.
사람들은 앞으로 모바일 환경에서 펼쳐지는 다양한 서비스에 주목하고 있다. 모바일 환경에서 사용자가 늘어날수록 유발되는 네트워크 효과는 유선 인터넷이나 통신 등의 과거 경험보다 훨씬 더 클 것이기 때문이다. 특히 모바일 환경의 life cycle을 고려한다면 앞으로 우리가 투자 관점에서 주목해야 할 부분은 디바이스가 아니라 서비스와 플랫폼이라고 생각한다.
포트폴리오 전략
2014년 주식시장의 주도주가 높은 성장 가능성을 지닌 고성장 주식이었다면 2015년의 주도주에는 변화가 있을 것으로 예상하고 있다. 기술 혁신에 따른 산업 생태계의 변화, 차이나인바운드 수요의 폭발력은 여전히 매력적인 투자포인트지만, 2014년의 주가 급등으로 고성장주식의 가치는 주가에 상당 폭 반영되었다고 판단하기 때문이다. 시장 주도는 기존의 고성장고PER주에서 배당 관련주-> 시장 대표주(이상 상반기)-> 실적 개선주 및 경기민감 섹터(하반기)로 이동할 것으로 예상하고 있다.
배당 관련주 = 2015년 한국 주식시장 최대의 관심사는 배당이 될 것으로 보인다. 시장 전체적으로는 정부의 배당 확대 정책과 기업의 화답이 맞물리면서 코리아 디스카운트가 해소에도 도움이 될 것으로 예상한다. 아직 법안이 확정된 것은 아니지만 정부가 제시한 배당 관련 정책이 시행되면 기업의 배당은 2015 회계연도부터 크게 늘어날 가능성이 있다.
배당주가 투자자들의 관심을 크게 끌게 된 것은 비교적 근년의 일이지만 지난 10년동안 배당의 성과는 시장 수익률을 훨씬 상회했다. 2006년 이후 데이터베이스 서비스업체들의 주요 배당지수와 배당펀드는 연평균 수익률은 10% 내외로 시장 수익률 4%보다 훨씬 높다.
저금리 환경 지속, 정부의 정책 변화, 기업의 태도 변화 등으로 우리는 배당 관련주의 강세가 2015년에도 이어질 것으로 예상한다. 배당 관련주로는 1)배당수익률이 높은 전통적인 고배당주(우선주와 증권거래소의 신규 배당지수에 포함되어 있는 중소형 고배당주) 2)배당 안정 성장주(2%의 배당수익률과 5% 내외의 안정적인 성장률을 동시에 갖춘 기업, 예를 들면 KT&G, 강원랜드, SK텔레콤, 한전KPS 등) 3)배당지표 개선 가능성이 높은(풍부한 내부유보로 배당여력이 크고, 그동안 배당에 인색했으나 태도 변화를 보이고 있는 기업, 예를 들면 현대차그룹의 회사들)들을 꼽을 수 있다.
밸류에이션(시장 대표주) = 삼성전자와 현대차그룹의 주요 3사는 낮은 밸류에이션에도 불구하고 실적 감소와 지배구조 투명성 문제 등으로 주가가 계속 하락하였다. 그러나 삼성전자와 현대차그룹 주요 3사의 2015년 예상 PER은 8.1배로 기타기업의 2/3 수준에 불과하다. 2015년 중 큰 폭의 이익 감소만 없다면, 주주이익 환원과 지배구조 개선에 대한 전향적인 움직임으로 주가 리레이팅 가능성이 높다고 판단한다.
실적 개선주(턴어라운드) = 유망 포트폴리오의 세 번째 그룹은 실적 개선주다. 증권 등 금융업종, 유틸리티, 디스플레이 업종은 바닥을 다지고 실적이 점차 개선되고 있다. 이들 그룹에 속해 있는 고려아연, KB금융, 삼성증권, LG디스플레이, 한국전력 등을 유망종목으로 꼽는다.
Distressed stock = 에너지와 화학, 조선 등의 업종은 아직까지는 업황 회복의 시그널이 보이지 않는다. 예상 실적에 비해 밸류에이션이 낮은 것도 아니다. 그러나 투자시계를 좀더 확장해보면 bottom fishing의 관점에서 이들 업종에 대한 관심을 높여가야 할 시점이다. 역사적 멀티플 대비 할인율과 재무건전성 등을 종목 선정의 기준으로 할 때 롯데케미칼, 포스코 등을 유망종목으로 꼽을 수 있다.
지배구조 개편 = 2014년 주시시장에서 또 하나의 히트작은 지배구조 개편 관련주였다. 현대글로비스와 SK C&C 등 지배구조 개편 관련 주식들이 지지부진한 시장 속에서 비교적 양호한 수익률을 기록했다. 투자전략은 단순했다. 대주주의 이해가 극대화되는 방향에 서면 그만이었다. 현대차그룹의 경우 오너 지분율이 높은 현대글로비스는 2013년 봄 이후 지속적으로 상승했고, 반대 측면에 위치한 현대모비스와 기아차는 계속 하락했다. 이 기업들의 주가 스프레드는 펀더멘털 요인으로는 해석할 수 없는 수준까지 벌어졌다.
2015년에도 이같은 흐름이 이어질까? 그룹에 따라 다른 주가 흐름이 나타날 것으로 우리는 예상하고 있다. 삼성그룹의 경우 지배구조 개편 핵심에 자리한 삼성생명은 여러 정황상 강세가 전개될 가능성이 높다. 어떤 시나리오를 따르더라도 삼성생명이 보유한 계열사로부터의 배당 증가로 ROE의 대폭 개선이 예상되기 때문이다.
그러나 현대차그룹은 이 이슈와 관련해서 지난 2년간 주가가 지나치게 벌어졌다. 지난 9월 현대차그룹의 한전부지 낙찰 이후 기존의 주가 흐름이 역전되는 모습도 보이고 있다. 그 이유로는 1)일방적인 주가 흐름에 대한 반작용 2)한전부지 낙찰 결정 후 대주주가 가진 부담과 태도 변화, 3) 대주주가 의도하는 지배구조 개편(합병 또는 스왑)이 가능할만큼 현대글로비스 주가가 충분히 상승했기 때문 등을 들 수 있다. 이러한 연유로 현대글로비스-현대모비스 주가 스프레드는 지난 2년간의 움직임과는 반대 방향으로 진행될 가능성이 좀더 높다고 판단한다.
고성장, 고PER주 = 2014년 시장을 이끈 주도주는 모바일 비즈니스의 성장과 차이나 인바운드를 배경으로 한 고성장주였다. 그러나 그 동안의 주가 급등으로 점차 밸류에이션이 부담이 되고 있는 상황이다.
이런 그룹에 속한 기업의 경우 과거 오리온의 사례에서 보듯이 한 분기라도 실적 미스가 발생할 경우 주가 흐름이 바뀔 수도 있다. 2015년에 고성장 고PER주 전체에 대한 의견은 시장중립으로 2014년과 같은 성과를 기대하기는 어렵고, 실적 추이에 따른 종목별 차별화를 예상하고 있다. 종목은 뚜렷한 성장 모멘텀을 기지고 실적으로 계속 뒷받침을 하고 있는 Naver, 아모레퍼시픽 등으로 슬림화할 것을 권고한다.
유망 중소형주 = 유망 중소형주는 시가총액 1조원 미만을 대상으로 성장성, 밸류에이션, 배당지표 등을 종합적으로 고려해서 선정했다. 보고서에 포함된 기업은 S&T모티브, AJ렌터카, 인터파크INT, 서흥, 원익IPS 등이다.
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기사최종편집일:2024-05-17 09:02:00
