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2015년 대내외 환경은 만만치 않다. 앞이 안보일수록 지금까지 지나온 길을 점검해 볼 필요가 있다. 당사는 금융위기 이후 나타난 3가지 Legacy(유산)를 통해 2015년 한국 금융시장을 조망하고자 한다.
금융위기 이후 나타난 3가지 Legacy는 금융시장에 대한 통화정책의 역할이 중요해졌다는 점, 충분한 부채조정과 정부의 지원이 경기안정에 기여하고 있다는 점, 글로벌 무역 불균형이 상당부분 축소되었다는 것이다. 한편, 금융위기 이후 막대하게 늘어난 유동성은 주요국 증시의 밸류에이션 부담을 높이고 있다. 금융위기 이후 만 6년이 지났지만, 미국을 제외한 글로벌 경기회복 강도는 강하지 않다. 특히 2000년대 성장의 축인 중국 경기도 부진하다.
과거 중국 성장은 한국 증시에 긍정적인 요인이었다. 그러나 중국을 바라보는 시선이 그리 편안하지 못한 상황이다. 비단 중국 성장둔화에 대한 고민만이 아니다. 중국의 자본시장개방 정책은 2000년대 중반 중국 증시의 간접창구로서 높아졌던 한국 증시의 매력을 낮추고 있다. 외국인의 시각으로 바라본 한국과 중국 증시는 중장기적으로 보안관계에서 대체관계로 전환될 가능성이 높다.
미국 통화정책 변화에 대한 고민도 잔존한다. 미국과 비 미국간 경기 차별화는 통화정책 차별화로 이어질 것이다. 이는 자연스러운 달러화 강세 요인이다. 달러화 강세는 한국 수출기업의 가격 경쟁력을 높이는 요인이나, 문제는 원화 약세 속도보다 엔화 약세 속도가 빠르다는 것이다. 한국은 큰 폭의 경상수지 흑자에, 일본은 만성적인 경기 부진에 노출되어 있기 때문이다.
우리는 2015년 6월 전후로 미 연준이 기준금리를 인상하기 시작할 것으로 판단한다. 기대와 우려를 선반영하는 금융시장 특성을 감안할 때, 2015년 상반기 중 안전자산 선호현상은 불가피해 보인다. 다만, 금리인상 속도가 점진적이고, 상반기 진행된 달러화 강세(유로화 약세)는 시간을 두고 유럽경기 안정에 기여할 것이며, 중국 경기모멘텀이 점차 안정될 것이라는 점에서 하반기에는 한국 증시에 점진적인 위험선호 현상이 나타날 것이다. 결국, 2015년 한국 증시는 상저하고의 흐름을 보일 것으로 예상된다. 당사가 제시하는 2015년 KOSPI의 변동 범위는 1790p~2160p이다.
산업 전망: 하반기로 진행될수록 경기 민감 섹터에 대한 매력 증가
당분간 금융시장 전망에 대한 시계가 명확하지 않다. 안개 속에서 걷는 가장 좋은 방법은 섣부른 판단보다는 돌다리도 두드리는 심정으로 냉정함을 유지하는 것이다. ‘선택과 집중’이라는 특성을 가진 유동성의 특성도 냉정하게 받아들여야 한다. 보이는 것에 대한 프리미엄이 증가할 수 있는 시기이다.
먼저 무엇이 보이는가? 현재 보이는 것은 엔저, 유가하락, 중국 성장둔화(내수 확대)이다. 이는 일본과 기술경합도가 낮고, 원유 수입비중이 높으며, 중국 성장 동력 변화에 순응적인 산업에 대한 투자유인이 높아질 것이라는 점을 반영한다. 지배구조 이슈의 중심에 있는 산업이나 기업도 간과하지 말아야 한다. 따라서 상반기 중에는 경기민감소비재, 유틸리티, 운송, IT 섹터에 대한 투자성과가 양호할 것으로 예상된다.
무엇을 볼 수 있는가? 2015년 하반기에는 글로벌 경기가 완만한 반등국면에 진입할 것이다. 또한 미 연준의 금리인상으로 한국 정책금리의 인하기대감이 상당부분 낮아질 것이다. 경기 반등 국면에서 실적 개선은 동 부문에 대한 투자유인을 더욱 높인다. 다만, 지난 몇 년간 기업이익에 대한 실망감이 높아졌다는 점에서, 보수적인 이익 추정이 중요해지고 있다.
과거에도 기업실적 실제 값은 ‘보수적인 이익 추정치’보다 높았다는 점에 주목해야 한다. 이러한 경험을 2015년에 적용한다면, 하반기로 갈수록 산업재와 에너지 섹터에 대한 투자 수익률 개선이 예상된다. 결국, 내년 상반기 중 예상되는 증시 조정이 산업재와 에너지 섹터를 저가매수 하는 기회로 작용할 것이다. 미국을 필두로 한 점진적인 금리인상 움직임은 금융산업의 마진축소 우려도 일부 낮출 것이다.
매크로 및 자산전략
금융위기 이후 legacy를 2015년 시장 전망에 투영 = 금융위기 이후 3가지 유산(legacy)은 금융시장에 대한 통화정책의 영향력 강화, 경기 차별화(유럽보다 미국 경기의 강세), 글로벌 임밸런스 축소다. 경기 차별화는 통화정책 차별화로 이어지면서 달러화 강세를, 글로벌 임밸런스 축소는 중국의 자본시장 개방 의지를 가속화시킬 수 있다.
2015년 KOSPI는 상저하고 흐름(변동범위: 1790p~2160p): 상단에 대한 고민 = 2015년 한국 증시는 1/4분기를 전후로 바닥을 다지며 완만하게 상승할 것으로 예상된다. 2015년 KOSPI 변동범위는 1790p~2160p로 제시한다(PER 9.3배~10.8배). KOSPI 상단을 비교적 보수적으로 추정한 이유는 중국 성장동력 변화(생산→소비)와 자본시장 개방을 통한 중국정부의 소득효과 제고 유인 증가이다. 이는 한국 증시에 중장기적인 수급부담 요인으로 작용할 수 있다.
달러화에 대한 관점 변화가 KOSPI 변곡점으로 작용 =6월 미국 금리인상이 예상된다. 통화정책 변화 직전에 달러화 강세에 대한 부담(엔저, 신흥국 자금이탈 우려 등)이 높아질 전망이다. 그러나 미 금리인상은 금번 위기의 시발점이 치유되었다는 의미이다. 또한 달러화 강세에 따른 유로화 약세가 유럽경기 안정에 점차 기여할 것이라는 점과 미 금리인상 속도가 완만할 것이라는 점은 하반기 한국 증시에 긍정적인 모멘텀이 될 전망이다.
상반기 경기민감소비재, IT, 항공/유틸리티. 하반기 산업재/에너지, 금융섹터 주목 = 중국의 내수확대에 대한 스토리는 당분간 유효하다. 따라서 중국 내수와 관련된 경기민감소비재에 대한 투자유인은 꾸준할 전망이다(이익도 안정적). 또한 2015년 상반기는 지배구조 이슈에 대한 수혜 섹터에도 면밀한 관심이 필요하다. 하반기에는 경기모멘텀 안정과 원자재 가격 안정 등으로 산업재 및 에너지 섹터에 대한 수익률 제고가 예상된다.
중국, 그리고 한국 증시에 대한 구조적인 고민
2015년 한국 증시는 1/4분기를 전후로 바닥을 다지며 완만하게 상승할 것으로 예상한다. 당사가 예상하는 2015년 KOSPI 변동범위는 1790p~2160p이다. 이는 PER 9.3배~10.8배 수준이다. 참고로 PER에서 사용되는 이익 추정치는 현 시점에서 12개월 후가 아닌, 2015년 각 월별로 미래이익 추정치의 변화가능성을 감안한 것이다.
우리가 2015년 KOSPI의 타겟을 과거보다 보수적으로 적용하고 있는 것은 중국의 역할 변화에 주목하고 있기 때문이다. 과거 중국의 고성장은 한국 증시에 긍정적인 영향을 제공했다. 그러나 2015년부터 중국 경제는 빠른 속도로 고령화된다. 실제 중국의 청장년층 인구비중(25~49세 인구/전체 인구)은 2015년을 정점으로 빠르게 하락한다. 인구 구조가 노령화되면서 생산보다는 소비에 주목할 필요가 높아지고 있다. 결국 중국의 내수부양정책은 선택이 아닌 필수가 되고 있다.
문제는 금융위기 이후 글로벌 임밸런스가 크게 축소되고 있다는 것이다. 특히 중국의 GDP대비 경상수지 흑자 비중은 2006년 9% 수준에서 최근에는 1%대로 하락했다. 실제 중국의 경우, 경상적 거래를 통해 증가하는 중국 국부의 proxy인 외환보유액에서 무역수지와 FDI간 격차가 축소되고 있다. FDI는 10%수준의 감소세를 기록하고 있다. 중국 입장에서 이는 내수확대를 위한 소득확보가 중요해지고 있음을 시사한다.
이러한 환경은 중국정부의 자본시장 개방 의지를 높이고 있다. QFII, RQFII, 후강통 등이 대표적인 예이다. 특히 후강통을 주목해야 한다. 먼저, 후강통은 홍콩에서 본토주식을 매매할 수 있는 후구통과 중국본토에서 홍콩으로 투자할 수 있는 강구통으로 나뉜다. 글로벌 투자자 입장에서 한국과 중국 증시를 선택 안으로 둔다면 한국 증시를 분석할 때, 후구통의 영향에 집중해야 한다.
후구통의 일일 한도도 130억 위안(2.3조원)으로 한국 증시에서 외국인 일평균 거래대금과 비슷하다. 한국과 중국간 기술 격차 등을 감안할 때, 중국 증시와 한국 증시의 대체관계가 급진적으로 발생할 가능성은 크지 않다. 그러나 중장기적으로 후구통이 2000년대 중반 중국 증시에 대한 간접창구로서 한국 증시의 매력을 낮출 수 있다. 2015년 2/4분기 정도에 중국 A주에 대한 MSCI 편입이 확정된다면, 이 또한 한국 증시에 수급부담 요인으로 작용할 것이다.(실제 편입은 2016년에 시작)
중국의 경제 및 금융시장 시스템 개혁을 위한 노력도 주목해야 한다. 올해 10월에 열린 4중 전회에서는 ‘반부패’, ‘뉴노멀 경제성장’, ‘지방정부 개혁’ 등이 거론되었다는 점도 주목해야 한다. 이는 중국은 단기적인 성과에 집착하고 있지 않다는 것을 시사한다. 시스템 개혁은 중국의 중장기 성장을 위한 투명성 증진과 같은 맥락에서 해설될 수 있다. 해외자본을 통한 중국 증시의 유동성 보강과 시스템 개혁을 통한 투명성 증가는 그 동안 중국 증시의 아킬레스건을 보강하는 수단이 될 것이다. 우리는 동 상황을 감안해 한국 증시에 대한 일방적인 낙관론은 경계해야 한다고 판단한다.
미 연준의 통화정책 변화에 따른 달러화 강세의 명과 암
당사는 2015년 2/4분기에 미 연준이 금리를 올릴 것으로 전망한다. 미국과 유로존 간 경기 디커플링은 자연스러운 달러화 강세 요인이다. 실제 유로존 GDP갭과 미국 GDP갭간 차이는 달러/유로환율과 동행하는 모습을 보인다.
또한 테일러 준칙으로 평가한 미국의 적정금리는 현재 정책금리 보다 높은 수준을 기록하고 있다.
주목해야 할 점은 현재의 적정금리가 미 연준이 금리를 인상했던 2004년 수준에 머물고 있다는 것이다. 미국 경기여건만 감안한다면, 연준의 금리인상은 어색하지 않다. 우리는 2005년 6월에 금리를 인상해 분기별 25bp 정도의 미국 기준금리 인상을 예상한다. 연말 미국의 기준금리는 0.75% 수준까지 상승할 것이다.
달러화 강세는 한국 증시에 어떤 영향을 제공할까? 시간을 두고 암과 명이 교차할 것으로 판단된다.
초반에는 달러화 강세에 따른 부정적인 요인이, 나중에는 달러화 강세에 따른 긍정적인 요인이 부각될 것이다. 먼저 달러화 강세에 따른 부정적인 요인은 신흥국 증시에 대한 자금이탈 우려와 환차익 매력 감소일 것이다. 특히 한국의 경우, (일본 산업과 경합도가 높아) 엔화약세라는 부담에서 자유롭지 못하다. 실제 원/엔 환율은 일본대비 한국 EPS를 6개월 정도 선행한다. 이것은 2015년 상반기에 한국 증시의 상대적인 매력이 크게 부각되기 어려운 이유로 작용할 것이다.
그러나 시간이 지나면서 달러화 강세를 바라보는 시각이 바뀔 것이다. 미 연준의 금리인상에서 달러화 강세가 시작되었다면, 이는 금번 위기의 시발점이 치유되고 있다는 것을 시사한다. 미 국채금리 상승기간에 KOSPI가 강세를 보였다는 점을 주목하자.
또한 달러화 강세는 유로존의 성장우려를 낮추어 글로벌 경기 회복의 선순환에 기여할 것이다. 물론 유로존 경제의 자생적인 회복을 위해서는 독일의 보다 적극적인 노력이 필요하다. 그러나 ECB의 지속적인 경기회복 노력이 포함된 달러화 강세는 유로존의 고환율 부담을 낮추는 요인으로 작용할 것이다. 달러화 지수가 3개월 정도 시차를 두고 독일의 소비자기대지수에 영향을 준다는 점은 우리 의견을 방증한다.
아울러, 미국 금리인상 속도가 빠르지 않을 것이라는 점을 감안할 때 하반기에는 강달러화에 대한 심리적인 부담도 높지 않을 것으로 예상된다. 여기에 일본 경기 회복속도가 빠르지 못하다는 점과 최근 한국보다 일본 증시의 벨류에이션이 크게 높아졌다는 점을 감안하면, 하반기로 진행될수록 글로벌 투자가에게 (일본 증시보다) 한국 증시의 매력을 높이는 요인으로 작용할 것이다.
결국 향후 KOSPI는 상저하고의 흐름을 보이며 2015년을 마무리 할 것으로 전망된다. 지금부터 2015년 상반기까지는 글로벌 환경을 관찰하며 배트를 짧게 잡는 전략이 필요하다. 상반기에는 전자, 내수경기 소비재, 저유가 수혜업종의 투자매력이 양호할 것이다. 또한 내년 하반기에 산업재, 에너지, 금융 섹터에 대한 투자수익률이 높아질 것이라는 점을 감안할 때, 상반기는 동 부문에 대한 저가매수 기회를 제공할 것이다.
강하지 않은 이익 모멘텀, 리레이팅 된 Valuation은 유지
2015년 KOSPI 밴드는 1790~2160p로 제시한다. KOSPI 밴드를 전망함에 있어 고려한 점은 1) 2015년 실적 컨센서스에 대한 신뢰 및 감익률과 2) 2014년 상향된 KOSPI 12mF PER의 적정성 여부이다.
2015년 당기순이익(지배) 컨센서스는 105조원은 현재 2014년 컨센서스 86조원 대비 21.1% 증가하는 수치로 금융위기 이후(2010년부터) 올해 컨센서스 대비 내년 컨센서스 증가율의 평균(21.0%) 수준이다. 따라서 105조원의 컨센서스는 2015년 중 점차 하향 조정 될 것으로 판단한다.
금융위기 이후 평균 하향률(-20.7%)을 고려하면 83조원이 예상된다. 2010년의 호실적이 KOSPI 지수의 2011년 역사적 신고가 요인 중 하나였다는 점을 돌이켜 생각해 보면, 2015년은 실적 요인으로 인한 박스권 상향 돌파에 대한 기대는 낮다.
2015년은 국내 경기선행지수 상승 및 미국 금리인상이 예상된다. 과거 국내 경기선행지수 상승 및 미국 국채금리 상승추세 반전 시 KOSPI 12mF PER은 상승하는 경향을 보였다는 점에서 Multiple 상승이 이어질 것으로 예상한다.
상반기 IT, 화장품/의류, 항공/유틸리티, 하반기 산업재, 에너지, 금융
국내 증시는 상저하고의 흐름을 보이면서 하반기에 경기민감주에 대한 매력이 높아질 것이다.
2015년 하반기를 대비해 저점매수 해야 할 경기민감 섹터는 산업재, 에너지, 금융으로 판단하고 있으며, 상반기는 IT, 화장품/의류, 항공/유틸리티 등 상승재료가 있는 업종 중심으로 트레이딩 하는 것을 추천한다.
먼저 당분간 IT 모멘텀은 나쁘지 않을 것으로 보인다. 삼성전자가 그룹과 관련된 지배구조 이슈의 중심에 서있다는 것을 제외하더라도, 미 연말시즌의 소비확대에 대한 기대감이 존재하기 때문이다.
4분기 어닝시즌에 대한 우려가 상대적으로 작은 업종 중심의 대응이 바람직해 보인다. 3분기 어닝시즌 중 4분기 실적에 대한 윤곽이 나타난다는 점을 고려해서, 3분기 어닝시즌 중 4분기 이익 추정치가 상향 조정되는 업종에 대한 관심을 높일 필요가 있다. 3분기 어닝시즌 중 4분기 이익 추정치가 상향된 업종은 어닝쇼크가 극심했던 지난 2013년 4분기 어닝시즌 중에도 KOSPI 대비 양호한 수익률을 기록했다는 점을 주목하자. 화장품/의류, 증권, 디스플레이 등이 여기에 해당한다.
최근 지속적으로 나타나고 있는 유가 하락에 따른 수혜 업종도 주목해야 한다. 항공과 일부 유틸리티 기업의 경우 이익 증가가 기대된다.
2015년의 경기흐름은 상저하고로 하반기에는 경기회복으로 인한 경기민감 업종의 상대적 강세가 나타날 가능성이 높다. 또한 상반기 실적 호조를 보이는 경기민감 업종은 업황 개선에 대한 신뢰상승으로 인해 하반기 주도업종이 될 가능성이 높다. 결과적으로 2015년 상반기 이익 성장성과 현재의 Valuation을 고려한다면, 2015년 하반기 경기민감주 반등에 대비하여 산업재, 에너지 업종을 중심으로 비중확대가 필요하다. 추가적으로 하반기로 가면서 양호한 이익증가가 기대되는 금융에 대한 비중확대 역시 이루어져야 할 것이다.
신영증권 |
기사최종편집일:2024-05-17 09:02:00
