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지난 2011~14년 사이 KOSPI는 당해 연도 확정 순이익에 대하여 평균적으로 11.3~12.4배 범위에서 pricing됐다. 이러한 과거 4년간의 데이터에 의해 보수적으로 2015년 실적 추정을 적용할 때, 2015년 KOSPI는 1,900~2,250pt(≒1,921~2,257pt) 수준에서 등락할 전망이다. 이를 하방으로 벗어날 경우는 지난 2011년 유럽재정위기와 같은 패닉이다. 당시 확정순이익 기준 최저 P/E는 10.1배이었다. 반대로 상방으로 벗어났을 때는 지난 2013년과 같은 고평가로 최고 14.1배까지 상승했다(≒1,700~2,400pt).
'저성장+저인플레이션'의 소위 'deflationary boom 사이클'이 2015년에도 연장될 것이다. 이 사이클에서 2015년에도 주식은 채권대비 비교 우위가 계속되지만, 지난 2~3년간에 비해 '절대 수익'이 낮아질 가능성이 있다. 밸류에이션 부담과 성장 부진 때문이다. 다만 미국의 정책금리 인상 시점을 전후로 'inflationary boom' 사이클로 넘어간다는 기대가 높아질 수도 있다. 그러나 미국 이외 지역으로 폭 넓은 회복이 가시화되고 성장과 인플레이션에 대한 신뢰가 더 강화되어야 새로운 사이클로 본격 진입할 수 있을 것이다. 따라서 2015년에도 신흥국보다 선진국 증시가 선호가 지속될 전망이다. 그러나 미국의 경기 강화와 투자사이클 재개의 수혜를 입는 일부 신흥국은 coupling을 시도할 수 있다.
내부적으로는 2015년에 주택시장 회복이 보다 구체화될 경우, 이는 금융시장에도 중요한 영향을 미칠 것이다. 유동자금이 넘치는 저금리 상황에서 경기회복으로 인한 위험선호도 상승으로 보다 수익이 높은 자산으로 allocation이 나타날 것이기 때문이다. 하지만 주택가격의 회복뿐 아니라, 전월세 비용의 안정이 있어야 주식으로 본격적인 자금 이동이 가능하다. 물론 정부의 기업관련 규제 및 제도변화도 중요한 변수이다. 지주회사 설립 시 조세특례가 2015년 말에 일몰 예정이나, 대부분 2015년에 본격 시행이 되는 제도들이다. 이러한 일련의 제도시행으로 인한 기업의 배당 확대는 증시의 매력을 높일 것이다.
2015년에 주목하는 4가지 테마가 있다. 우선 기존의 전통적 배당주가 아닌, 향후 배당 확대 가능성이 유효한 기업들을 찾아야 한다. 즉 한시적으로 시행되는 배당증대세제 등으로 배당확대 압력이 커질 회사들이다. 헬스케어가 저성장 시대의 투자 대안으로써의 역할을 지속할 것으로 보인다. 제품의 수출비중이 높고 업종 내에서 공고한 브랜드가치를 보유한 종목과 삼성 의료기기사업 본격화 수혜 가능 종목 등이 관심이다. 리모델링 B2C 시장이 확대됨에 따라 현재처럼 건자재 시장에서 비메이커가 난립하는 구조에서 대형사 위주로 재편 가능성도 주목한다. 이는 일본 등 선진시장에서 이미 경험한 구조 변화이다. 2015년에도 중국 관련 인바운드 기업의 성장은 지속될 것이다. 그러나 △타기업 대비 중국으로부터 뛰어난 접근성을 보유하고 있거나 △중국 로컬기업 대비 압도적인 브랜드 가치를 보유한 기업 등으로 선별이 필요한 시점이다.
2015년 주식투자 환경
Deflationary boom 사이클 지속 vs. 미세 변화 = 미국발 금융위기 이후 7년이 지났지만, 글로벌 경제와 금융상황은 여전히 '정상(Normal)'으로 복귀하지 못하고 있다. 선진국 중앙은행이 주도가 돼 인플레이션을 유발하고자 하는 경쟁적 제로금리 정책이 장기간 계속되고 있지만 효과는 미온적이다. 이러한 비정상적 세상에서, 과거에 시장을 움직였던 전통적 논리와 사이클은 무너진 지 오래이다. 2015년에도 이 환경에 큰 변화가 있기는 어려워 보인다. 미국이 정책금리를 올리게 될 노정(路程)에 있지만, 점진적이고 신중한 정책기조를 유지할 것이라는 점에서 현재와 전혀 다른 미래가 열리지는 않을 것 같다. 소위 'deflationary boom' 사이클이 2015년에도 연장된다는 뜻이다.
Deflationary boom 사이클에서 주식은 채권대비 비교 우위를 나타낸다. 하지만 일방적인 게임이 계속되기는 어렵다. 오히려 지난 2~3년간에 비해 향후 주식 투자의 '절대 수익'은 낮아질 가능성이 있다. 밸류에이션 부담과 성장 부진 때문이다. 역사적으로 이미 높은 수준에 있는 주가를 더 높은 밀어 올리거나, 상대적으로 저렴해 보이기 위해서는 성장이 담보되어야 한다. 하지만 저성장, 저인플레이션의 deflationary boom 환경에서 이를 기대하기는 어렵다. 차라리 낮은 금리 수준을 근거로 주식의 밸류에이션을 비교 평가하는 것이 더 합리적일 수 있다.
물론 이미 2~3년간 지속되고 있는 시장 흐름이 2015년에도 반복된다고 예상하는 것은 적극적 공감을 얻기 어려울 수 있다. 경험 많은 투자자라면 영원히 지속되는 시장지배 논리는 없다는 것을 잘 알고 있기 때문이다. 특히 2015년에는 미국의 정책금리 인상 시점을 전후로 'inflationary boom' 사이클로 넘어갈 것이라는 시장 기대가 높아질 수도 있다. 그러나 말 그대로 일시적인 '기대'에 그칠 공산이 아직은 커 보인다. 미국 이외 지역으로 폭 넓은 회복이 가시화되고, 글로벌 성장과 인플레이션에 대한 신뢰가 더 강화되어야만 새로운 사이클로 금융시장이 진입할 수 있을 것이다.
이상의 시나리오 하에서는 전통적인 성장주는 de-rating을 지속하고, 합리적인 수준의 꾸준한 이익을 내거나 아니면 배당성장이 있는 기업의 선호가 지속될 수밖에 없다. 그러나 이미 이 컨셉의 기업들의 주가는 충분히 높은 밸류에이션을 받고 있다. 때문에 지속적 비교우위를 가진 투자 대상들로 선별될 수 밖에 없다. Inflationary boom 시나리오로 진입해야 cyclical 등 전통적 성장주들의 선호가 살아날 텐데, 위에서 언급한 바와 같이 미국의 정책금리 인상 이벤트가 중요할 것이다. 따라서 미국의 금리인상이 유력한 하반기경부터 부분적이나마 cyclical 섹터 중 매력적인 종목들로 제한적 관심이 커질 수 있을 것이다.
통상은 Inflationary boom이 충분히 진행되어야 주식시장 강세가 끝난다. 이 때 선진국 금리가 빠르게 상승하면서 채권버블이 붕괴되고, 동시에 주식시장의 밸류에이션 확장이 더 기대하기 어려운 상황들이 나타날 것이다. 그러나 2015년에 당장 이러한 위험 가능성은 낮아 보인다. 글로벌 경기의 회복이 부진하지만 매크로는 비교적 안정적이고 과거에 비해 금융시장에 대한 규제는 강화되었기 때문이다. 또한 미국의 QE 종료에도 불구하고 BOJ와 ECB 등의 유동성 확장 정책기조가 유효하다는 점도 긍정적이다. 때문에 가장 낙관적인 시나리오 하에서 선진국 중심의 주식시장 선호는 최소 1~2년 더 지속될 수 있다.
한국 증시 펀더멘탈 여건 점검
2015년 기업실적에 대한 우려와 실제 = 2012년 이후 기업실적의 전망치와 실제치의 차이가 매우 컸다. 특히 이 과정에서 단순한 전망치 하회가 아니라, 영업이익의 후퇴가 진행되면서 한국 기업의 펀더멘탈에 대한 불신이 매우 커졌다. 그런데 이와 같은 실적 실망은 구조적, 순환적 문제가 동시에 진행된 결과물이다. 2011~13년 기간 중 이익 감소 폭이 컸던 섹터는 화학, 철강 에너지, 조선, 건설, 운송 등이었다. 이들 섹터는 중국의 성장 둔화의 직격탄을 맞은 때문이었다. 그런데 2014년부터는 과거에 시장 이익의 버팀목이 됐던, 삼성전자와 현대차 등 대표 수출기업이 경쟁력 약화 등으로 실적이 크게 부진하자 우려가 증폭되고 있다.
2015년에도 기업실적에 대한 구조적 우려가 계속되지만, 극단적 불신은 벗어날 가능성이 높다. 내용적으로는 매출성장의 정체가 이어지겠지만, 이익은 순이익을 중심으로 소폭의 개선을 기대하고 있다. 사실 기업의 성장둔화는 지난 2011년 이후로 계속되고 있다. 다만 주역만 바뀌고 있을 따름이다. 예를 들어 2011~13년에는 에너지, 소재, 산업재에서 후퇴폭이 컸음에도 불구하고 IT와 자동차의 증가로 희석됐을 뿐이었다. 그러나 2014년에 이어 2015년에는 반대의 현상이 예상되고 있다. 그러함에도 불구하고 2015년 순이익의 증가를 기대는 것은 input cost의 하락의 효과가 투자 관련섹터를 중심으로 예상되기 때문이다.
한국기업들은 지난 2010~11년기간 중 글로벌 경기회복 사이클 재개를 기대하고 CAPEX를 크게 늘렸다. 하지만 결과적으로는 글로벌 경제가 저성장에 머물면서 높은 원가부담에 시달렸다. 이에 상기한 투자관련 섹터들을 중심으로 매출총이익의 감소가 발생하였으며, 판관비 등 비용관리(구조조정, 효율성) 또한 제대로 되지 않아 영업이익의 감소 폭이 더욱 커진 것이다. 내수부진과 글로벌 경기 부진으로 필수소비재와 경기소비재 등의 수익성도 악화되었다. 게다가 증시에서는 낙관적인 전망치를 기계적으로 제시하다 실제치가 이를 크게 하회하는 실수를 반복하는 등의 행태가 2013년까지 계속됐다.
하지만, 2014년을 기점으로 비용증가의 악영향은 서서히 벗어나고 있다. 감가상각비 부담이 줄었고, 국제 원자자 가격 하락으로 인한 원가 절감 때문이다. 이 결과 MSCI Korea 기준시장 전체 순이익은 지난 2011년 이후 3년 연속 계속된 감익추세를 2014년에 처음으로 벗어나며, 2015년에도 증가세를 유지할 것으로 예상된다. 단순한 기대가 아닌 충분히 보수적인 실적 추정에 의하더라도 2014년에 이어서 2015년에도 순이익(EPS)의 증가세가 유효할 것이다. 이에 대한 구체적 데이터는 아래에서 제시할 것이다. 다만 문제는 대표 수출기업들의 경쟁심화, 시장지배력 악화로 인한 구조적 우려가 커졌다는 것이다.
아쉽게도 대표 수출기업(삼성전자, 현대차 등)의 구조적 우려 극복 여부는 2015년의 중요한 화두이나, 현 시점에서 예측은 어렵다. 다행스럽게 글로벌 경기가 2014년 보다 개선될 것으로 예상된다는 점은 긍정적이다. 2013년은 주요 품목의 수출 증가율 마이너스이었지만, 2014년에는 바닥 통과 징후가 나타나고 있다. 따라서 완만하나마 글로벌 경기 회복을 기반으로 기업들의 re-building 전략이 성공할지를 지켜봐야 할 것이다. 만약 이러한 가시화된다면 한국 증시에 대한 펀더멘탈 우려는 쉽게 해소될 것이다. 그러나 2015년에도 뚜렷한 변화가 없다면, 한국 증시의 할인은 더 심각해질 수도 있다.
Valuation과 KOSPI 목표치
KOSPI 목표치: 1,900~2,250pt = 변동성이 크고 기업 실적 전망의 신뢰성이 낮은 한국 증시의 특징 때문에 인덱스 예상치를 제시하는 것은 매우 어려운 작업이다. 소규모 개방경제이어서 내부보다 외부환경에 주식시장이 영향을 받기 쉽고, 또한 연초 전망을 크게 벗어나는 컨센서스 실적을 토대로 인덱스를 추정하기에도 한계가 있다. 또한 낮은 배당 성향으로 인하여 전통적인 배당할인모형 역시 적용하기 곤란하다. 때문에 가장 합리적인 방법은 가까운 과거의 경험치를 통하여 미래를 예측하는 것이라고 판단한다.
지난 2011년 이후 2014년 11월 초까지 KOSPI는 당해년도 확정 순이익4에 대하여 평균적으로 최저 11.3배에서 최고 12.4배까지 pricing을 했다. 확정 순이익을 기준으로 한 것은 위에서 지적한 바와 같이 실적전망에 대한 신뢰가 낮기 때문이다. 즉 그 해가 종료된 이후 이익이 확정되면 이를 토대로 backward looking을 하여 주식시장이 어느 수준에서 이익을 반영했는지를 확인해 본 것이다. 우리는 앞서 보수적인 방법론에 의하여 2015년 매출, 영업이익 그리고 순이익 등을 전망한 바 있다. 따라서 기본적 데이터는 확보됐다.
보수적인 실적 전망을 근거로 최근 4년간의 시장의 P/E pricing 데이터를 적용할 때, 2015년 KOSPI는 1,900~2,250pt(≒1,921~2,257pt) 수준에서 등락할 전망이다.
이를 벗어날 확률을 고려하자면 최근 이벤트들을 생각할 수 있다. 지난 4년은 2011년 유럽재정위기가 포함돼 있다. 당시 확정순이익 기준 최저 P/E는 10.1배 이었다. 따라서 이와 같은 패닉이 재연된다고 가정하면 KOSPI는 최악의 경우 1,715pt까지 하락할 수도 있다. 이는 11월 7일 현재 기준 12개월 예상 P/B 0.84배 수준이다. 반대로 지난 2013년 확정순이익 기준 최고 P/E는 14.1배까지 고평가를 기록하기도 했는데, 이 기준으로 본다면 2015년 KOSPI는 2,390pt까지도 오를 수 있다.
상저하고(上低下高) 예상 = 연중 가장 변동성이 큰 구간은 2분기를 예상한다. 우리는 하반기 초반에 미국의 금리인상을 예상하고 있는데, 이를 앞두고 글로벌 금융시장에서 위험관리가 재개될 가능성 때문이다. 기업실적은 1분기가 최악이며 상반기에 비해 하반기에는 회복세를 예상한다. 2014년 3~4분기 실적이 부진했다는 점에서 기저효과도 가능할 것이다. 1분기 증시는 미국 이외 선진국들의 통화정책(BOJ, ECB)으로 글로벌 유동성 유입의 효과를 기대한다. 그러나 실적 우려 지속으로 상대적 부진은 지속될 전망이다. 따라서 1분기 실적이 발표되는 2분기는 미국의 출구전략 우려까지 겹치며 조정 가능성이 우려된다.
하지만 보수적인 실적을 토대로 하더라도 2015년 주식시장도 KSOPI 1,900pt의 지지력은 유효할 것이다. 관건은 ① 선진국 경기 회복이 신흥국으로 확산될 것인지, ② 미국 출구전략 실시가 충격일지, 아니면 경기회복의 단초로 해석될 지, 그리고 ③ 삼성전자의 rebuilding과 현대차 등 자동차 섹터의 엔 약세 우려 극복 여부 등이 될 것이다. 이상의 우려들이 완화되면 하반기 한국 증시는 한단계 레벨-업이 될 것이며, 역사적 최고치 돌파를 시도할 수 있을 것이다. 물론 정부의 내수경기 부양책이 가시화되고 이 과정에서 자금 이동이 수반된다면 이는 플러스 알파 요인일 것이다.
섹터 전망과 투자전략
섹터 view와 주요 업종 top 10 picks = 투자자들의 관심사는 2015년에 섹터 선호의 교체(섹터 rotation)이 있을까 하는 것이다. 2014년 글로벌 경기 국면은 지표 통계적으로 보면 확장(expansion)국면이지만, 성장과 인플레가 약한 deflationary boom 영역에 위치했다. 때문에 2013~14년 섹터 별 성과를 보면 경기회복초기(recovery)와 확장기(expansion)에서 나타나는 특징이 혼재됐었다.
2015년은 어떻게 될까? 우리는 2014년과 같은 특징이 당분간 지속되겠지만, 확장기(expansion) 강화에 대한 기대가 다소 높아질 것으로 본다. 따라서 Top down 관점에서 본다면 섹터 선호의 교체는 가능하겠지만, 속도와 강도는 느릴 것이다.
2015년에는 미국의 정책금리 인상 시점을 전후로 inflationary boom 사이클로 넘어간다는 '시장 기대'가 높아질 것으로 예상하고 있다. 그러나 실제 미국 이외 지역으로 폭 넓은 회복이 가시화돼 성장과 인플레이션에 대한 신뢰가 더 강화되는지를 살펴봐야 할 것이다. 이러한 시나리오 하에서는 금리인상 예상 시점인 2015년 중반 이전까지는 전통적인 성장주보다 합리적인 수준의 꾸준한 이익을 내거나 아니면 배당성장이 있는 기업의 선호가 지속될 것이다. 그러나 낙관적 시나리오 하에서는 하반기로 갈수록 cyclical 등 전통적 성장주들의 선호가 살아날 것으로 기대한다.
흥미롭게도 당사 애널리스트들과 인터뷰 결과에서도 Top down 아이디어와 비슷한 결론이 도출됐다는 것이다. 즉 대부분의 cyclical 섹터 담당 애널리스트들은 2015년 상반기에 비해서 하반기에 업황 및 실적 회복에 무게를 두고 있고, 일부에서는 2014년 하반기가 최악의 상황이라는 의견을 제시했다. 다만 이러한 의견들이 단순하고 기계적인 '기대5'인지 가능성 높은 '전망'인지를 구분하기는 어려웠다. 또한 이와 같은 타이밍 판단이 현실적으로는 어렵고 잠재적 위험 요소들이 있다6 . 결국 2015년 포트폴리오 초기 대응은 시장에 대한 베타 중립적인 각개전투가 불가피해 보인다. 그리고 불확실성이 제거된다고 확인되면 서서히 베타를 올리는(≒cyclical 비중을 올리는) 대응이 유리할 것이다.
일단 상반기를 중심으로 판단한다면, Top down(모델)과 섹터 담당 애널리스트의 의견을 종합할 때, 보험, 증권, 건설, 유틸리티 등을 Overweight로 제시한다. 이들은 업황 모멘텀의 회복 신뢰성이 높으며, 밸류에이션 부담이 상대적으로 크지 않다. 반면, 철강, 운송, 화학, 소프트웨어, 에너지 등은 Underweight를 제시한다. 밸류에이션이 역사적으로 저평가임에도 불구하고 매크로 환경과 실적 가시성에서 불확실성이 높기 때문이다. 자동차와 IT 등 대표 수출주는 Neutral로 제시한다. 글로벌 경기 회복 환경은 우호적이나, 제품 경쟁력과 환율 변수에서 아직 불확실성이 높다. 물론 이러한 포트폴리오 전략은 상기한 시나리오 하에서 하반기에 전면적 수정이 필요할 수 있다.
주요 업종 대표 Top 10 picks = 2015년 top picks는 2가지 앵글에서 제시하고자 한다. 우선 주요 업종 대표 'top 10picks'이다. 뮤추얼펀드와 해외 투자자들을 위한 전략종목이다. top picks 선정 기준은 4가지이었다.
첫째, 밸류에이션 매력을 고려하였다. 삼성전자, 현대모비스, 경남은행 등이 이에 해당한다. 이들은 일련의 우려에도 불구하고 역사적으로 과도하게 낮은 밸류에이션에서 거래되고 있으며, 불확실성을 벗어나는 정상화 과정에서 선호 받을 가능성이 있다.
둘째, 장기적 성장성이었다. 아모레퍼시픽, 다음커뮤니케이션, GKL, 현대그린푸드 등이다. 이들은 해당 산업 또는 개별 기업차원에서 안정적 성장이 기대되는 사업모델을 보유하고 있다. 경쟁자와 관계와 정책불확실성 등이 있으나, 위험이 심각하지 않은 것으로 판단했다.
셋째, 2015년 투자환경과 테마에서 적합성이었다. 삼성생명, 삼성물산, 현대모비스 등이다. 지배구조변화, 금리인상 등의 환경에서 시장의 선호가 집중될 수 있는 기업들이다. 다만 지배구조 테마는 다소 시간이 걸릴 수도 있다는 점에서 장기적(약 3년) 접근이 필요하다.
넷째, 배당수익률이 높거나 향후 배당개선이 기대되는 경우이다. SK텔레콤이 가장 대표적이나, 대다수의 종목들이 이에 해당한다고 볼 수 있다. 개별 기업에 대한 섹터 애널리스트들의 의견은 56페이지 이하에 소개돼 있다.
한편 이들과 별도로 한국 경제, 사회, 증시의 환경 변화가 빠르게 진행되고 있다는 점에서 이미 주목되고 있지만 2015년에도 관심이 지속될 수 있는 4가지 테마를 선정하였다. 이것이 두 번째 앵글이다. 자세한 내용은 다음에 이어진다.
투자 환경 변화와 대안적 테마
4가지 관점에서 본 관심주 = 글로벌 저성장, 주력 산업의 경쟁심화 그리고 인구노령화 등 한국 증시를 둘러싼 환경이 과거와 크게 달라졌다. 또한 제도적 환경과 소비행태의 변화도 중요한 변수이다. 2015년에도 이러한 환경은 투자성과에 크게 영향을 미치게 될 것이다. 때문에 앞서 제시한 업종 대표 top picks와 별도로 시장의 관심이 높은 대안적 테마들을 중심으로 관심주를 선정했다. 기준은 아래의 4가지이다.
첫째, 기존의 전통적 배당주가 아닌, 향후 배당 확대 가능성이 유효한 기업들을 찾아야 한다. 즉 한시적으로 시행되는 배당증대세제 등으로 배당증대 압력이 커질 회사들이다.
둘째, 헬스케어가 저성장 시대의 투자 대안으로써의 역할을 지속할 것으로 보인다. 제품의 수출비중이 높고 업종 내에서 공고한 브랜드가치를 보유한 종목과 삼성 의료기기사업 본격화 수혜 가능 종목 등이 관심이다.
셋째, 리모델링 B2C 시장이 확대됨에 따라 현재처럼 건자재 시장에서 비메이커가 난립하는 구조에서 대형사 위주로 재편 가능성도 주목한다. 이는 일본 등 선진시장에서 이미 경험한 구조 변화이다.
넷째, 2015년에도 중국 관련 인바운드 기업의 성장은 지속될 것이다. 그러나 1) 타기업 대비 중국으로부터 뛰어난 접근성을 보유하고 있거나, 2) 중국 로컬기업 대비 압도적인 브랜드가치를 보유한 기업 등으로 선별이 필요한 시점이다.
증시 수급 전망
글로벌 자금흐름 전망 = 2015년 글로벌 주식시장 자금 흐름은 상반기 변동성 확대, 하반기 본격적 risk-on 양상을 기대한다. 2009년 이후'유동성 장세'가 지속되어온 이후, 투자자들은 통화정책의 큰 변화를 전후하여 위험회피 기조를 강화하는 모습을 보여왔다. 이미 시장에 잘 알려져 있음에도 불구하고, 미국의 금리인상 사이클 돌입은 양적완화 종료 시와 마찬가지로 일시적인 노이즈를 만들어 낼 가능성이 높다. 이에 당사는 상반기까지는 다소 중립적인 자금흐름이 나타날 것으로 판단하며, 하반기 이후 펀더멘탈 개선을 바탕으로 하여 위험선호가 본격화될 수 있을 것으로 기대한다.
2015년 상반기는 전반적으로 2014년과 유사한 양상의 자금흐름 형태, 즉 선진시장의 상대적 선호가 지속될 것으로 판단한다. 미 연준의 QE3 tapering 여부가 우려의 중심으로 떠오른 2013년 하반기 이후, 글로벌 투자자들의 선진시장 선호가 크게 확대된 반면, 신흥시장으로의 자금 유출입 여부는 미 연준의 통화정책 관련 발언에 따라 변동성이 크게 확대되는 모습을 보였다. 실제로, 2013년 하반기~2014년 초까지 선진시장으로는 약 2,200억 달러가 유입된 반면, 신흥시장에서는 500억 달러 이상이 빠져나가며 3차 양적완화 이후의 자금유입 규모를 상회하는 수준의 자금이탈이 발생한 바 있다. 이에 따라 상반기, 특히 2분기에 진입하며 미국의 금리인상 시기가 다가올수록 신흥시장을 중심으로 한 자금 이탈가능성은 높아질 수밖에 없다.
다만, 극단적인 risk-off 전환에 대한 우려는 다소 과도한 것으로 보이는데, 이는 유럽과 일본의 완화정책 때문이다. 미국 3차 양적완화 종료 - 금리 인상 사이클 진입의 긴축정책전환에도 불구하고, ECB와 BOJ의 완화정책은 이를 얼마간 상쇄해 줄 수 있다는 판단이다.
물론 미 달러가 긴축통화로써 가지는 위치 등을 고려해 볼 때 글로벌 금융시장에 미치는 영향은 미 연준의 완화정책보다 작을 수 있지만, 글로벌 B/S의 급격한 위축에 대해 충분히 buffer 역할을 해줄 수 있다는 뜻이다.
이후 하반기에 진입할수록, 미국의 경기회복 가속화와 유럽 및 중국 경기 bottoming out을 바탕으로 위험선호 확대가 재개될 수 있을 것으로 생각한다. 또한 금리인상이 점진적이고 조심스럽게 개시되어 불확실성이 일부나마 해소될 수 있을 경우, 2014년 3월~9월 기간과 유사한 자금흐름, 즉 선진시장으로의 제한적 자금 유입 지속과 신흥시장 이탈 자금의 빠른 회귀가 나타날 가능성에 무게를 둔다. 특히 일부 신흥국들의 구조개혁이 성공적으로 진행될 경우 신흥시장으로의 자금 유입은 급물살을 탈 수 있을 것으로 본다.
지역별로 전망해 보면, 2015년 역시 크게는 미국과 아시아를 중심으로 한 선호가 높을 것으로 판단한다. 선진시장 내에서 차별화된 경기 모멘텀을 나타내고 있는 미국에 대한 선호는 2015년에도 높게 유지될 것으로 보이며, 금리인상 논란과 지정학적 위기 등 일시적으로 불확실성이 확대되는 국면 진입 시에도 주식시장 내 상대적 safe haven으로써 독자적인 위치를 유지할 수 있다. 신흥시장 내에서는 1) 잠정적인 자본 유출 가능성에 보다 유기적으로 대응할 수 있는 국가들과 2) 성공적 구조개혁을 통해 체질 개선이 나타나고 있는 국가들을 선호할 가능성이 높다. 이를 고려할 때, 상대적으로 견조한 펀더멘탈을 보유하고 있는 한국, 중국, 대만 등 동북아시아 국가들과 구조개혁이 성공적으로 진행 중인 인도, 인도네시아 등 아시아 일부 국가에 대한 관심이 유지될 것이다. 또한, 후강통 시행 등 중국의 자본시장개방에 따른 관심 확대도 아시아 자금흐름에 긍정적 요인으로 작용할 수 있을 것이다. 기타 지역의 매력이 상대적으로 낮아 보인다는 점도 신흥시장 내에서 아시아 지역자금 배분 확대의 이유로 작용할 수 있는데 신흥 유럽은 러시아와 서방간의 긴장 강화 및 이에 따른 금융 규제 가능성이 부담으로 작용할 수 있으며 남미 지역은 다소 불안한 펀더멘탈과 선거 이후 브라질 개혁기대가 축소되었다는 점이 그 이유이다. 원자재 가격의 하락 또한 동 지역의 경쟁력을 약화시킬 수 있는 요소이다.
이상을 종합할 때, 2015년은 미국 중심의 선진국 선호가 유지되는 가운데, 점진적 금리인상 및 유럽/중국 경기의 원활한 회복이 전제될 경우 아시아를 중심으로 한 신흥시장 관심확대를 기대한다.
한국시장, 외국인 수급
2015년 한국시장에 대한 외국인 수급은 중립적일 것으로 판단한다. 한국시장은 신흥시장 내에서 가장 견조한 펀더멘탈을 보유한 국가 중 하나이며, 최근의 한국시장 투자자 다변화와 '아시아머니'유 입 확대 가능성 또한 한국시장 수급에 긍정적이다. 다만, 기업실적 부진지속 가능성과 후강통 및 MSCI지수 내 중국본토시장(상해A) 편입 여부 등이 변수로 작용할 수 있다.
앞서 2015년 상반기 미국 금리인상을 전후하여 신흥국 중심의 자금 이탈 가능성이 존재해 이에 유기적으로 대응할 수 있는 국가들이 선호될 것이라고 전망한 바 있다. 한국시장은 1990년대 말 아시아 금융위기를 경험한 이후 지속적으로 펀더멘탈 개선에 힘써온 바 있으며, 그 결과 신흥시장 내 최상위권인 경상수지 및 재정수지, 외환보유고 등을 유지하고 있다. 물론 2013년~14년 초 신흥국 위기 가능성이 부각되었을 때보다는 상황이 나아 보이지만, 2015년 다시 동 우려가 대두될 경우 중국, 대만 등과 함께 고위험국과는 차별화된 수급 흐름이 나타날 수 있다. 실제로 2013년 하반기'Fragile 5'등을 중심으로 자금 이탈이 발생했을 때, 한국으로는 오히려 자금 유입이 발생한 사례가 존재한다.
최근 한국시장에 투자하는 외국인투자자들이 다변화되었다는 점 또한 2015년 한국시장으로의 자금흐름에 긍정적 요인으로 보인다. 한국시장에 가장 큰 영향을 미치는 외국인 자금은 주로 미국과 영국, 그리고 룩셈부르크 3개국으로 볼 수 있는데, 2011년 말 이들 3개국 국적의 외국계 자금이 국내주식 외국인 보유분의 약 59%를 차지했다. 당연하게도, 외국인 매매동향 또한 미국과 유럽계 자금을 중심으로 발생하였다고 볼 수 있다. 반면, 2013년 말 동 3개국의 주식 보유비중은 56%로 하락했는데, 이들을 대신하여 중동과 아시아계 자금이 국내시장에서 영향력을 확대하기 시작했다. 아직 비미주/비유럽계가 보유한 국내주식은 25% 정도에 불과한 것으로 추정되나, 최근 외국인 순매수 중 대부분은 중동 및 아시아 자금을 통해 발생했다는 점에서 한 점을 고려할 때, 이들이 한국증시의 신규 매수주체라는 점은 결코 무시할 수 없다. 또한, 최근 일본 공적연금(GPIF)이 국내외 주식투자비중 확대를 결정했고, 중국 외환보유고 증가와 성장률 하락 등을 배경으로 중국의 대외투자 또한 구조적으로 증가할 것으로 전망된다는 점에서 아시아머니의 추가 유입 가능성은 높다.
다만, 한국시장에 지속되고 있는 실적부진은 여전히 한국의 상대적 매력을 반감시킬 수 있다. 2011년 이후 한국 기업실적은 감익을 거듭하며 박스권 횡보의 원인으로 지적되고 있다. 뿐만 아니라, 기타 주요 신흥 아시아 국가들이 2013년 하반기 이후 글로벌 경기회복세에 동반하여 실적 개선이 나타나고 있는 반면 한국은 실적 하향 추정이 더욱 가속화된 현실이다. 즉, 기업실적이 양과 질 측면 모두에서 최악의 모멘텀을 보이고 있는 상태로, 삼성전자와 현대차 등 주요 수출업종의 실적전망이 향후 얼마간은 다소 부진할 수 있어 실적개선에 시간이 소요될 수 있다는 점 또한 부정적 변수로 작용할 수 있다. 이에, 향후 글로벌 경기 회복을 바탕으로 한 기업실적의 bottoming out 시점이 매우 중요해 보인다.
또 다른 변수는 최근 투자자들의 관심사항이었던 후강통 시행과 MSCI EM지수로의 중국본토(상해A)시장 편입 여부인데, 당사는 그 영향이 제한적일 것으로 예상한다. 먼저 후강통 시행은 글로벌투자자들에게 추가적인 구매 대안을 제공할 수 있다는 점에서 국내증시에 부정적 영향을 줄 수 있다는 우려가 큰 상황이다. 당사는 단기적인 투자심리 악화 가능성에는 동의하나, 앞서 밝힌 신흥 아시아로의 전체적 자금유입 규모의 확대와 이에 따른 한국 증시로의 자금 배분효과가 이를 일부 상쇄하여 줄 수 있을 것이라는 판단이다.
상해A지수의 MSCI EM지수 편입은 이를 추종하는 passive펀드를 중심으로 즉각적인 리밸런싱이 나타날 수 있다는 점에서 자금이탈을 더욱 직접적으로 야기할 수 있다. 다만, 한가지 염두해 두어야 할 점은 편입 시기와 단계이다. 2014년 중반, MSCI의 상해A지수 편입 가능성이 대두되면서 한국시장 수급에 대한 우려가 크게 확대된 바 있으나, 6월 MSCI측에서 부분편입 연기를 발표했다. 이에 따라 빠르면 2015년 중반 유통시가총액의 5% 부분편입이 가능할 것으로 점쳐졌던 기존 전망과는 달리, 내부검토 공식 발표와 consultation, 예비 평가 진행 및 결과 도출 등의 과정 진행기간 소요 및 편입 결정 이후 1년 유예기간을 감안할 경우 실제 편입은 빨라야 2016년 이후에나 가능할 것으로 판단된다. 물론 편입계획이 발표될 경우 실제 편입 이전부터 점진적인 리밸런싱이 진행될 수 있으나, 적어도 2015년에는 이로 인한 패시브 자금 이탈 규모가 크지 않을 전망이다.
한국시장, 국내 수급
2015년 국내 수급 여건은 과거 대비 개선이 나타날 수 있을 것으로 기대한다. 1) 정부의 주식시장 활성화 대책이 지속적으로 발표되어 투자심리가 개선되고 있으며, 2) 퇴직연금과 연기금의 주식비중 확대가 예상되어 기관 순매수 증가가 전망되고, 3) 개인투자자들의 국내주식에 대한 신뢰가 점차 확대되고 있다는 점 등이 긍정적 요소로 작용할 수 있기 때문이다. 특히 시중 부동자금이 국내주식시장으로 유입되기 시작할 경우 펀드 붐 시기 이후 처음으로 국내투자자 주도의 장세를 기대해볼 만하다.
2014년 제2기 경제팀이 취임한 이후, 정부는 다수의 증시 활성화 대책을 발표해 왔다. 크게 시장환경개선 (NCR 규제완화, 가격 제한폭 확대 등), 공급물량 확대 (신규상장 세액공제율 상향, 코스닥진입기준 완화 등), 추가수요 유도(증권거래세 인하 혹은 폐지, 배당유도를 위한 세제 개편 등) 등 다양한 각도에서의 증시 활성화 방안이 이미 발표되었거나 발표예정 중에 있다. 이러한 대책들이 실효를 거둘 수 있을지 여부에 대해서는 다양한 시각들이 존재하나, 적어도 박스권 진입 이후 크게 감소한 국내증시에 대한 관심을 다시금 불러일으켰다는 점에서는 의미를 찾을 수 있다. 실제로 5월까지 평균 3.7조원에 그치던 월평균 거래대금은 초이노믹스 가동 이후 크게 상승하여 10월 기준 4.5조 수준까지 확대되었으며, 이를 바탕으로 증권주 또한 초강세를 이어가고 있는 현실이다.
국내 기관투자자의 순매수 확대 또한 기대된다. 먼저 정부의 사적연금 활성화 계획에 따라 2015년부터 DC형(확정기여형) 및 IRP(개인연금계좌)의 투자규제가 완화되어 위험자산 투자한도가 40%에서 70%로 확대될 예정이다. 물론'미래의 수입을 보장해줄 수단'으로써 퇴직연금을 준비한다는 점에서, 가입자들은 다소 보수적인 자세를 견지할 가능성이 높아 단기간 내 주식비중을 70%까지 확대할 확률은 크지 않다. 다만, 저금리 환경 내에서 마땅한 투자처가 없는 현 상황에 주식으로의 자금 배분이 늘어날 요인은 충분하며, 이 때 직접적인 제약이 크게 완화되었다는 점은 충분히 긍정적으로 해석 가능하다. 또한, 퇴직연금에 대한 세액공제가 확대되어 파이 자체의 크기가 더욱 커질 수 있다는 점도 호재이다.
연기금의 주식투자비중 또한 구조적으로 확대되고 있는 추세이다. 국민연금 등 주요 연기금은 해마다 주식투자 비중을 상향조정하고 있다. 이에 2009년 36조원 수준에 불과하던 국민연금의 국내주식 운용 규모는 2014년 2분기 기준 87조원 수준으로 늘어났으며, 2015년 말 107조원 수준까지 확대될 것으로 기대한다. 또한, 타국의 연기금 운용 현황 대비 안전자산의 비중이 지나치게 높아 위험자산의 비중을 확대할 필요가 있다는 외부 압력 또한 점차 증가하고 있어 추가적인 주식비중의 확대 가능성도 존재한다.
개인투자자들 역시 그 동안 외면해온 국내 증시에 대한 관심을 높여가고 있는 것으로 판단한다. KOSPI가 박스권에 진입한 2011년 이후, 개인투자자들은 지수의 등락에 극도로 민감하게 반응하며'상승 시 차익실현, 조정 시 추가매수'패턴을 반복해 왔다. 특히, 유럽 위기이후로는 주가 상승 기대가 높지 않아 1,950~2,000선을 중심으로 신규설정과 환매를 기록한 바 있다. 그러나 14년 하반기 이후 거래대금의 상승과 맞물려 1,950선 위에서도 지속적인 신규설정이 나타나는 등 분명한 수급 개선이 발견되고 있으며, 이는 1,900선을 바닥으로 하여 개인들의 국내 증시에 대한 신뢰 자체는 회복되고 있음을 방증한다.
주식형 펀드와 개별 주식에 대한 개인들의 매수성향이 확대 중에 있으나, 주식시장으로 추가 유입될 수 있는 자금은 여전히 충분하다고 본다. 현재 시중 부동자금은 역대 최고 수준이며 투자자들은 투자할 곳을 찾지 못하고 있는 현실이다. 일례로 최근의 삼성SDS 공모청약 시 예상을 크게 상회하는 규모의 투자자금이 몰린 사례도 있다. 이에 따라 한국 증시가 어느 정도의 상승 잠재력을 보여줄 수만 있다면, 현금 및 은행권 상품은 차치하더라도 투신권/증권사 내 부동자금의 추가적인 유입은 충분히 가능해 보이며 이는 또다른 증시 상승 동력으로 작용, 선순환이 발생할 수도 있다.
이상을 바탕으로 할 때, 국내 기관들의 수급 여력 개선과 개인들의 국내증시 관심 확대는 자명한 사실로 보인다. 이에 따라, 2015년에는 최근 수 년과는 다르게 국내 투자자들의 매매동향에 더욱 관심을 기울여야 할 것으로 판단하며, 2003년~2007년 펀드붐 이후 처음으로 국내 투자자 주도의 장세가 나타날 확률도 적지 않다고 생각한다.
삼성증권 |
기사최종편집일:2024-05-17 09:02:00
